Njemački zahtjevi za monetarnom stabilnošću eurozone – razuman strah od hiperinflacije ili dogmatsko gušenje proizvodnje i radnih mjesta?

Njemačka marka bila je primjer valute koja ima stabilnu vrijednost. Darko Oračić iscrpno opisuje "jastrebovsku" tradiciju Nijemaca u monetarnoj politici, njezin povijesni korijen u vremenima njemačke marke te suvremene izdanke u razdoblju nakon njezine zamjene eurom. Značaj takvih stavova mogao bi se još povećati ako na čelo Europske centralne banke dođe Nijemac

• Autor je rukovoditelj Odjela za analize i istraživanja u Središnjem uredu Hrvatskog zavoda za zapošljavanje. Članak odražava autorova osobna gledišta koja se ne moraju nužno podudarati sa službenim stajalištima institucije u kojoj radi.

Budući da je Njemačka najveća zemlja u eurozoni, prevladavajući stavovi njezinih stručnjaka, dužnosnika, novinara i šire javnosti mogu značajno utjecati na monetarnu politiku. U nastavku su prikazani njemački stavovi o monetarnoj politici tijekom razdoblja postojanja njemačke marke i nakon uvođenja zajedničke europske valute. Riječ je, kao što ćemo vidjeti, o dugoročnom kontinuitetu. Štoviše, izgleda kako su neki događaji odnosno iskustva još iz 20-ih godina prošlog stoljeća u velikoj mjeri odredili stavove Nijemaca o monetarnoj politici sve do danas.

Temelj politike Bundesbanke

„Njemački model“ centralne banke, kao što ističe Otmar Issing (2008.), Nijemac i bivši glavni ekonomist Europske središnje banke, čine sljedeće tri glavne sastavnice: stabilnost cijena kao prioritetni cilj, neovisnost u vođenju monetarne politike i zabrana izravnog financiranja države. Njemačka centralna banka, Bundesbanka, bila je „tvrđava“ monetarne stabilnosti prije uvođenja eura.

Institucionalna obilježja i monetarna politika Bundesbanke zasnivali su se na izrazito negativnim stavovima njemačke javnosti prema inflaciji, stavovima čiji korijeni sežu u razdoblje hiperinflacije u vajmarskoj Njemačkoj 1920-ih godina, kada se gotov novac potreban za svakodnevnu kupnju živežnih namirnica nosio u vrećama i prevozio kolicima, a služio je i kao gorivo u štednjacima na drva (Jung, 2009.). O apsurdnosti takvog stanja svjedoči i činjenica da je krajem studenog 1923. godine kilogram kruha, na primjer, koštao 428 milijardi maraka, a kilogram maslaca 5,6 bilijuna maraka (Bresciani-Turroni, 1937.). Zato, kao što ističe nobelovac Paul Krugman (2012.), Nijemci „mrze, mrze, mrze inflaciju“. Stoga su bili veoma ponosni na stabilnu vrijednost njemačke marke koju je strogo i savjesno održavala Bundesbanka. Drugim riječima, proširenost jakih anti-inflacijskih stavova bila je masovna osnova monetarne politike njemačke centralne banke.

Analiza politike Bundesbanke i njezinih posljedica

Njemački ekonomist Ronald Schettkat (2008.) analizirao je monetarnu politiku koju je Bundesbanka vodila od 1973. do 1998. godine. Naime, početkom 1973. godine došlo je do raspada sustava fiksnih tečajeva koji je nakon Drugoga svjetskog rata bio uspostavljen međunarodnim dogovorom u američkom mjestu Bretton Woods. Stoga je Bundesbanka tada dobila „suverenitet“ i slobodu odlučivanja odnosno samostalnog reagiranja na gospodarske okolnosti.

Kao što ističe nobelovac Paul Krugman, Nijemci „mrze, mrze, mrze inflaciju“. Stoga su bili veoma ponosni na stabilnu vrijednost njemačke marke koju je strogo i savjesno održavala Bundesbanka.

Profesor Schettkat proučio je „funkciju reakcije“ njemačke centralne banke tijekom navedenog razdoblja. Središnje banke obično reagiraju na odstupanje stvarne inflacije od ciljane i na odstupanje stvarne razine proizvodnje od njezine normalne razine, kao što je opisano ovdje. Prema Schettkatu, Bundesbanka je reagirala na odstupanje stvarne inflacije od ciljane, ali na odstupanje stvarne proizvodnje od normalne reagirala je samo kada je stvarna proizvodnja bila veća od normalne. Naime, stanje u kojemu je stvarna proizvodnja veća od normalne obično dovodi do povećanja inflacije u budućnosti, što je njemačka centralna banka nastojala spriječiti. Za razliku od toga, Bundesbanka nije reagirala kada je proizvodnja bila manja od normalne, tvrdi Schettkat. Drugim riječima, njemačka centralna banka nije činila ništa da gospodarstvo „izvuče“ iz kriza. Monetarna politika Bundesbanke „držala“ je tako njemačko gospodarstvo ispod normalne razine prozvodnje u većem dijelu promatranog razdoblja. Schettkat navodi procjene same Bundesbanke prema kojima je u razdoblju od 1973. do 1998. godine proizvodnja bila ispod normalne razine u 20 od ukupno 26 godina.

Profesor Ronald Schettkat analizirao je monetarnu politiku Bundesbanke od 1973. do 1998. godine i ustanovio da  je ona „držala“ njemačko gospodarstvo ispod normalne razine prozvodnje u većem dijelu promatranog razdoblja, što je dovelo do dugoročnog povećanja stope nezaposlenosti

Budući da Bundesbanka nije činila ništa da ubrza smanjivanje nezaposlenosti na prethodnu razinu nakon utjecaja negativnog ekonomskog šoka, tvrdi Schettkat, dolazak svakog novog šoka dovodio je do sve veće razine nezaposlenosti. Profesor Schettkat smatra, dakle, da je takva „asimetrična“ monetarna politika Bundesbanke dovela do dugoročnog povećanja stope nezaposlenosti u Njemačkoj.

Schettkatova analiza monetarne politike njemačke centralne banke vjerojatno je tehnički korektna. Schettkat je, međutim, trebao postaviti pitanje uloge Bundesbanke ne samo u „izvlačenju“ gospodarstva iz kriza, već i u njihovu izazivanju od 1970-ih do 1990-ih godina. Ima osnove, naime, za tvrdnju o ključnoj ulozi njemačke centralne banke u nastanku odnosno produbljivanju gospodarskih kriza.

To pokazuju američki ekonomisti Richard Clarida i Mark Gertler (1996.) koji opisuju kako je odmah nakon dobivanja samostalnosti Bundesbanka reagirala restriktivnom monetarnom politikom na visoku inflaciju izazvanu poskupljenjem nafte 1973. godine. „Kombinirana sila naftnih šokova i restriktivne monetarne politike“, kažu spomenuti stručnjaci, „nagnala je ekonomiju u duboku recesiju“. Kao rezultat toga, stopa nezaposlenosti u Zapadnoj Njemačkoj, prema podatcima OECD-a, povećala se s 1 posto u 1973. na 4 posto u 1975. godini.

Reakcija Bundesbanke na sljedeće poskupljenje nafte u 1979. godini bila je još oštrija. Prema podatcima MMF-a, stopa rasta novčane mase (M1) pala je s 13,4 posto u 1978. na samo 1,2 posto u 1981. godini. Otmar Issing (2005.) napominje kako je tada bila na djelu „oštro restriktivna politika s ciljem silovitog obaranja inflacije“. Centralna banka djelovala je „sa snagom i odlučnošću“, ponosno ističe Issing. Clarida i Gertler pokazuju da je povećanje ključne kamatne stope bilo sličnog opsega kao u SAD-u, te da je i razmjer pada proizvodnje bio sličan. Stopa nezaposlenosti skočila je s 3,2 posto u 1980. na 8 posto u 1983. godini. Bila je riječ, kao i u SAD-u, o dubokoj gospodarskoj krizi s teškim socijalnim posljedicama.

Ima osnove za tvrdnju o ključnoj ulozi njemačke centralne banke u nastanku odnosno produbljivanju gospodarskih kriza, što pokazuju američki ekonomisti Richard Clarida i Mark Gertler

Ujedinjenje Njemačke 1990. godine donijelo je veoma ekspanzivnu fiskalnu politiku u cilju pomoći istočnom dijelu zemlje odnosno njegove integracije. Osim toga, savezna vlada prisilila je Bundesbanku da konvertira istočnonjemačke marke prema paritetu 1:1, što je dovelo do monetarne ekspanzije. Stoga je centralnu banku ponovno zahvatio strah od inflacije koji ju je ponukao da „agresivno stegne“, kako kažu Clarida i Gertler, značajno podižući ključnu kamatnu stopu. To je, nastavljaju oni, imalo predvidljive učinke na gospodarstvo: industrijska proizvodnja pala je 15 posto, a stopa nezaposlenosti znatno se povećala. Prema podatcima OECD-a, stopa nezaposlenosti u zapadnom dijelu Njemačke skočila je s 4,2 posto u 1991. na 7,9 posto u 1997. godini, a u Njemačkoj kao cjelini s 5,5 na čak 9,7 posto.

Njemačka centralna banka toga je puta izazvala ekonomsku krizu ne samo u vlastitoj zemlji, već i u članicama tadašnjeg Europskog monetarnog sustava, tj. sustava vezanih tečajeva (engl. Exchange Rate Mechanism). Bundesbanka je podigla kamatne stope uz potpuno zanemarivanje međunarodnih implikacija takve politike (Eichengreen, 2003.). Naime, budući da je Njemačka povisila kamatne stope, to su morale učiniti i druge zemlje koje su htjele „obraniti“ tečaj. Stoga je u mnogim zemljama Europske unije zabilježeno usporavanje gospodarskog rasta, a potom i pad proizvodnje u 1993. godini.

Ujedinjenje Njemačke i ekspanzivna fiskalna politika u cilju pomoći istočnim dijelovima zemlje koja je uslijedila utjerala je centralnoj banci novi strah od inflacije i rezultirala agresivnim stezanjem ključnih kamatnih stopa

Ima osnove, dakle, za oštru kritiku politike koju je Bundesbanka vodila tijekom spomenutog razdoblja. Nasuprot tome, Otmar Issing i drugi apologeti njemačke centralne banke ističu kako je zahvaljujući njezinoj politici izbjegnuta „Velika inflacija“ (Beyer i sur., 2008.). Oni su povećanje nezaposlenosti do koje je takva politika dovodila opisali kao posljedicu povećanja plaća, optuživši tako radnike odnosno sindikate umjesto centralne banke.

Nijemci protiv ekspanzivne politike Europske središnje banke

Politiku Bundesbanke nastavila je Europska centralna banka. Kao što je primijetio Ben Bernanke (2017.), bivši predsjednik američke središnje banke, Europska središnja banka bila je „nasljednica jastrebovske (engl. hawkish) tradicije njemačke Bundesbanke“. To znači da je i jednu i drugu obilježavala sklonost „gušenju“ inflacije bez obzira na njezine uzroke, bez obzira na okolnosti i bez obzira na moguće posljedice u vidu gospodarske krize i masovne nezaposlenosti.

Monetarnu politiku uglavnom na temelju njemačkih stavova vodio je Jean-Claude Trichet, predsjednik Europske centralne banke od 2003. do 2011. godine, premda je po nacionalnosti Francuz. Trichet je tako, reagirajući na visoku inflaciju izazvanu poskupljenjem nafte i hrane, podizao kamatne stope sredinom 2008. i 2011. godine, u okolnostima širenja međunarodnih financijskih kriza, kao što je opisano ovdje. Svjestan da je u pitanju stabilnost financijskog sustava, Trichet je tijekom druge financijske krize ipak provodio program ograničenog otkupa obveznica država koje su zahvatili dužnički problemi. To je, međutim, izazvalo oštru negativnu reakciju njemačkih članova vodstva Europske centralne banke. Ostavku iz protesta dali su Juergen Stark, član Izvršnog odbora, i guverner njemačke centralne banke Axel Weber kao član Upravnog vijeća (Wilson, 2012.a).

Nakon Tricheta, na čelo Europske središnje banke u listopadu 2011. godine došao je Talijan Mario Draghi. U zadnja dva mjeseca iste godine i tijekom cijele 2012. godine donesen je niz ekspanzivnih mjera monetarne politike. Nastupilo je snižavanje ključne kamatne stope, davanje dugoročnih zajmova bankama, ublažavanje kriterija prihvatljivosti kolaterala za pozajmice, smanjivanje obveznih rezervi, te uvođenje programa koji omogućuje kvantitativno neograničenu, ali uvjetnu kupnju obveznica država koje su upale u dužničku krizu (engl. Outright Monetary Transactions), kao što je spomenuto ovdje. Navedene mjere uvedene su ne samo zbog usporavanja rasta cijena i dolaska recesije, već i zbog širenja dužničke odnosno financijske krize. Reagirajući na spekulacije da će se eurozona raspasti, Draghi je sredinom 2012. godine održao slavan govor u kojemu je izjavio da će Europska središnja banka učiniti „što god je potrebno“ (engl. whatever it takes) da sačuva jedinstvenu valutu (Wilson, 2012.b).

Čak se i njemački Ustavni sud u veljači 2014. godine usprotivio politici Europske centralne banke te negativno ocijenio zakonitost programa kvantitativno neograničenog otkupa obveznica država u dužničkim problemima i zatražio očitovanje Europskog suda pravde

U listopadu 2013. godine Eurostat je objavio da je stopa inflacije pala na samo 0,7 posto, što je bilo daleko ispod ciljane stope od „blizu 2 posto“. Stoga je Draghi morao još jednom reagirati, pa je početkom studenog snizio ključnu kamatnu stopu na svega 0,25 posto. Međutim, ta je Draghijeva odluka o daljnjem snižavanju kamatnih stopa, premda je imala potporu većine članova Upravnog vijeća, naišla na oštro protivljenje članova iz Njemačke i još nekih zemalja. Spomenutoj odluci usprotivio se guverner Bundesbanke Jens Weidmann i njemački član Izvršnog odbora Joerg Asmussen, koji je u prosincu dao ostavku, te guverneri austrijske i nizozemske centralne banke (Krauss, 2013.). U javnosti je izrazito negativnu ocjenu Draghijeva poteza i njegove cjelokupne dotadašnje politike dao ugledni njemački ekonomist Hans-Werner Sinn (2013.). Negativne medijske reakcije na navedenu odluku također su došle iz Njemačke. Tako je, na primjer, komentator informativne kuće Deutsche Welle upozorio da je riječ o „opasnoj igri“ Europske središnje banke (Wenkel, 2013.).

Tek kad je 2011. godine na čelo ECB-a došao Talijan Mario Draghi, dogodio se zaokret u europskoj monetarnoj politici prema ekspanzivnim mjerama

Ovdje treba dodati kako se čak i njemački ustavni sud u veljači 2014. godine usprotivio politici Europske centralne banke. Sud je negativno ocijenio zakonitost programa kvantitativno neograničenog otkupa obveznica država u dužničkim problemima, te zatražio očitovanje Europskog suda pravde u pogledu mogućnosti da se on uskladi sa zakonima Europske unije, premda program zapravo nije bio „konzumiran“ (Fratzschwer, 2014.). Takav potez njemačkoga ustavnog suda nije bio iznenađujući s obzirom na negativne stavove njemačke javnosti prema pomaganju „rastrošnim“ južnoeuropskim zemljama. Nema dvojbe, dakle, da je Njemačka tijekom spomenutog razdoblja bila glavni protivnik ekspanzivne monetarne politike u eurozoni.

U ožujku iste godine, međutim, Nijemci su se donekle pokolebali, vjerojatno zbog tadašnje namjere Europske unije, koja se kasnije i ostvarila, da ekonomski sankcionira Rusiju, od čega je prijetila značajna gospodarska šteta za Njemačku kao velikog izvoznika i investitora u tu zemlju (Drljača, 2014.). Geopolitički sukob s Rusijom povećao je, dakle, značaj domaće potražnje u eurozoni za njemačko gospodarstvo. Jens Weidmann tada je izjavio da bi trebalo razmotriti „kvantitativno popuštanje“ kao instrument monetarne politike te uvođenje negativnih kamata na višak rezervi koje poslovne banke deponiraju kod centralne banke, što bi moglo potaknuti kreditiranje tvrtki i kućanstava (B.hr/Hina, 2014.).

U lipnju 2014. godine Eurostat je objavio da je u eurozoni ponovno zabilježena stopa inflacije od samo 0,5 posto, što je iznenadilo vodstvo Europske centralne banke. „Taj rezultat bio je niži od očekivanog“, izjavio je tada Mario Draghi (2014.a). Krajnje niska inflacija, a vjerojatno i prethodno spomenuti razlozi, natjerala je čelnike središnje banke da poduzmu nešto. „Reagiramo na rizik predugačkog razdoblja niske inflacije“, kazao je Draghi. Stoga su smanjili ključnu kamatnu stopu i uveli negativnu kamatnu stopu na višak rezervi poslovnih banaka kod centralne banke. Osim toga, odlučili su u budućnosti ponuditi dugoročne zajmove bankama usmjerene prema „realnoj ekonomiji“ (ali isključujući kupnju kuća). Naposljetku, najavili su pripremu kvantitativno značajnog otkupa vrijednosnih papira zasnovanih na imovini (engl. asset-backed securities). Draghi je na konferenciji za novinare ponosno istaknuo kako su navedene odluke donesene „jednodušno“. To znači da je čak i Weidmann bio „za“.

Nobelovac Paul Krugman smatra da je Draghi htio i prije i jače djelovati jer je „dobar čovjek i dobar ekonomist koji shvaća situaciju“, ali nije mogao zbog protivljenja „štedljivaca“ (engl. austerians), te da iz istog razloga nije mogao obećati „masivno kvantitativno popuštanje“

Usporavanje gospodarskog rasta, loši pokazatelji dobiveni anketama poslovnih ljudi i potrošača, veoma niska inflacija od samo 0,3 posto odnosno pad očekivane inflacije i zaoštravanje sukoba s Rusijom potaknuli su vodstvo Europske centralne banke da u rujnu dodatno smanji kamatne stope, tako da je ključna kamatna stopa pala na razinu od samo 0,05 posto, nadomak  „nulte donje granice“, te da najavi početak provedbe programa otkupa vrijednosnih papira zasnovanih na imovini i programa otkupa privatnih obveznica pokrivenih kolateralom u listopadu (Draghi, 2014.b). Te odluke, međutim, nisu bile donesene jednoglasno, što vjerojatno znači da je njemački član vodstva bio protiv (Kennedy, 2014.). U studenom su svi članovi Upravnog vijeća potpisali priopćenje za javnost kojim se najavljuje da će provedba navedenih mjera imati značajan učinak na bilancu Europske centralne banke, čija će imovina dosegnuti opseg kakav je imala početkom 2012. godine, što je impliciralo povećanje od otprilike bilijun eura (Draghi, 2014.c), ali nešto jaču formulaciju u pogledu namjere postizanja takvog povećanja u priopćenju iz prosinca njemački član nije htio potpisati (Draghi, 2014.d).

Provedba novih mjera započela je s odgodom te sporo i oprezno. Odgovarajući na pitanje novinara o razlozima takve provedbe, Draghi (2014.d) je napomenuo kako treba najprije ustanoviti s jedne strane efekte značajnog pada cijene nafte, a s druge strane prve učinke provedbe mjera. Pozitivan efekt pojeftinjenja nafte na potrošnju navodno je u raspravi na Upravnom vijeću isticao Jens Weidmann, tvrdeći da je riječ o „mini stimulativnom paketu“, što je impliciralo da dodatne stimulativne mjere zapravo nisu potrebne, a kasnije je i javno ustvrdio kako „ekonomska situacija u Europi nije tako loša kao što neki misle“ (banka.hr/Hina, 2014.), dok je njemačka članica Izvršnog odbora Sabine Lautenschlaeger smatrala da treba pričekati od tri do pet mjeseci kako bi se procijenli prvi učinci provedbe mjera (Riecher, 2014.). Njemački su članovi, dakle, različitim argumentima i zahtjevima očito nastojali ograničiti i usporiti provedbu ekspanzivnih mjera.

Otmar Issing, bivši glavni ekonomist Europske središnje banke postavio je temelje restriktivnoj monetarnoj politici ECB-a

Krajem 2014. godine inflacija u eurozoni postala je negativna, a početkom 2015. godine pravni savjetnik Europskog suda pravde dao je pozitivno mišljenje o načelnoj zakonitosti programa kvantitativno neograničenog otkupa državnih obveznica (Banka.hr/Hina, 2015.), što je vjerojatno zajedno utjecalo na odluku Upravnog vijeća o proširenju mjera otkupa vrijednosnih papira na državne obveznice, premda uz neka ograničenja. Time je Europska centralna banka zaokružila svoj program „kvantitativnog popuštanja“. Na konferenciji za novinare u siječnju 2015. godine Mario Draghi (2015.b) najavio je da će Europska centralna banka svaki mjesec, počevši od ožujka, otkupljivati papire u vrijednosti od 60 milijardi eura, barem do rujna 2016. godine. Draghi je u odgovoru na jedno novinarsko pitanje napomenuo kako je za tu odluku bila „velika većina, toliko velika da nije bilo potrebno glasovati“. Premda Draghi nije uspio potpuno ukloniti protivljenje njemačkog člana, izgleda da ga je uspio ublažiti provedbenim načelom prema kojemu nacionalne centralne banke snose najveći dio rizika eventualne nemogućnosti naplate državnih obveznica svojih zemalja (Kaletsky, 2015.). Nobelovac Paul Krugman (2014.) smatra da je Draghi htio i prije i jače djelovati jer je „dobar čovjek i dobar ekonomist koji shvaća situaciju“, ali nije mogao zbog protivljenja „štedljivaca“ (engl. austerians), te da iz istog razloga nije mogao obećati „masivno kvantitativno popuštanje“.

Budući da je inflacija tijekom 2015. godine i dalje bila niska, u prosincu je vodstvo Europske centralne banke većinom glasova donijelo odluku o uvođenju još negativnije kamatne stope na depozite banaka te o produženju otkupa vrijednosnih papira barem do ožujka 2017. godine (Draghi, 2015.d). Protiv toga glasovao je Jens Weidmann, koji je izjavio da nije bilo potrebe za takvim odlukama (Boyle, 2015.). U ožujku 2016. godine čelnici su Europske središnje banke dodatno smanjili negativnu kamatnu stopu na depozite banaka, snizili ključnu kamatnu stopu na „nultu donju granicu“, povećali otkup vrijednosnih papira na 80 milijardi mjesečno te donijeli odluku o plasiranju nove serije ciljanih dugoročnih zajmova uz negativnu kamatnu stopu (Draghi, 2016.). Weidmann ovoga puta nije imao mogućnost glasovanja zbog rotacije članova Upravnog vijeća, ali je kasnije javno ocijenio da su „odluke otišle predaleko“ (Reuters, 2016.).

Njemačko vijeće ekonomskih stručnjaka, savjetodavno tijelo njemačke savezne vlade, je sredinom studenog 2014. godine objavilo upozorenje da će politika kvantitativnog popuštanja ugroziti dugoročan ekonomski rast u eurozoni jer će umanjiti „voljnost država članica da provedu reforme i konsolidiraju svoje javne financije“

Negativne stavove prema novim mjerama ekspanzivne monetarne politike iskazivali su i mnogi njemački ekonomisti. Već i prije nego što su prve mjere bile donesene odnosno najavljene u lipnju 2014. godine, neki njemački stručnjaci izrazili su protivljenje. Tako je, na primjer, Roland Vaubel, profesor ekonomije na Sveučilištu u Mannheimu, na pitanje novinara o tome što treba učiniti, tada odgovorio: „Ništa. Recesija je zapravo iza nas. Bilježimo pozitivan rast u cijeloj eurozoni. Imamo solidan rast količine novca na tržištu.“ (Dangong, Z./sm, DW,  2014.)

Michael Huether, direktor IW-a, ekonomskog instituta u Koelnu, u donesenim je mjerama vidio veliku opasnost. „Ultraniske kamate i prekomjerna likvidnost mogle bi postati sjemenom nove krize“, upozorio je on te nastavio: „kada investitori idu u potragu za visokim prinosima, to može dovesti do novih cjenovnih mjehura, na tržištu dionica ili nekretnina“ (banka.hr/Die Welt, 2014.). Osim toga, „niske kamate umanjuju pritisak na zemlje u krizi da provode reforme i ometaju njihovo razduživanje“, kazao je Huether. Nakon najave da će Europska središnja banka otkupljivati velike količine vrijednosnih papira, Huether je izjavio: „Ako se radi o papirima s visokom vrijednošću, onda ih se može prodati i na tržištu. Ali ako su to papiri loše kvalitete, onda se Europska centralna banka pretvara u Lošu Banku. To nije njezina zadaća.“ (banka.hr / Die Welt, 2014.)

Jedan od navedenih argumenata protiv ekspanzivne monetarne politike istaknulo i Njemačko vijeće ekonomskih stručnjaka, savjetodavno tijelo njemačke savezne vlade. Ono je sredinom studenog 2014. godine objavilo upozorenje da će politika kvantitativnog popuštanja ugroziti dugoročan ekonomski rast u eurozoni jer će umanjiti „voljnost država članica da provedu reforme i konsolidiraju svoje javne financije“ (German Council of Economic Experts, 2014). Europska centralna banka ne bi trebala „masivno“ povećavati svoju imovinu sve dok ne prognozira deflaciju, smatralo je Vijeće. Izgleda da je za spomenute njemačke stručnjake ekspanzivna monetarna politika prihvatljiva samo kada ozbiljno prijeti pad cijena. Drugim riječima, oni su implicitno tražili promjenu cilja monetarne politike.

Usput rečeno, glavnu ulogu u preciznijem određivanju cilja monetarne politike Europske središnje banke kao stope inflacije „niže od 2 posto, ali blizu 2 posto“, kojega je Upravno vijeće usvojilo 2003. godine (ECB, 2003.), imao je Nijemac Otmar Issing, a mnoge studije i radove koji su pridonijeli donošenju odluke o takvoj odredbi cilja napisali su njemački ekonomisti (Issing (ur.), 2003.). To je morao istaknuti i glavni ekonomist Europske središnje banke Peter Praet (2015.) odgovarajući na provokativno pitanje odnosno primjedbu novinara s njemačkoga govornog područja da su njegovi prethodnici Issing i Stark bili više (od njega) orijentirani na stabilnost cijena. Draghi (2015.c) je također u jednom govoru napomenuo da je politika prema kojoj inflacija ne smije biti ni previsoka ni preniska „nasljeđe našeg kolege Otmara Issinga“.

Kvantitativnom popuštanju oštro se usprotivio i Hans-Werner Sinn u listopadu 2014. godine, tvrdeći kako će ono dovesti do velikih gubitaka koje će na kraju snositi porezni obveznici u vidu transfera za njihovo pokrivanje ili u vidu smanjene uplate nacionalnih centralnih banaka u proračune država članica. Riječ je zapravo o „fiskalnom spašavanju“ koje nadilazi mandat Europske centralne banke i koje bi njemački ustavni sud trebao razmotriti (čitajte: zabraniti), smatrao je Sinn (2014.). Kada je u lipnju 2015. godine Europski sud pravde proglasio zakonitim prethodni (neostvareni) program neograničenog otkupa državnih obveznica, a time implicitno i novi program kvantitativnog popuštanja, Sinn je reagirao oštrom kritikom i sugerirao njemačkom ustavnom sudu da donese suprotnu odluku (CESifo, 2015.).

Hans Werner Sinn, jedan od vodećih njemačkih ekonomista i bivši predsjednik IFO instituta za ekonomska istraživanja, ubraja se u kritičare ekspanzivne politike ECB-a

Dodatnom smanjivanju negativne kamatne stope na depozite banaka i produljenju razdoblja otkupa vrijednosnih papira u prosincu 2015. godine usprotivio se Volker Wieland, član gore spomenutog Njemačkog vijeća ekonomskih stručnjaka, podržavajući stavove Jensa Weidmanna. Po njegovu mišljenju, nije bilo razloga za veliko dodatno popuštanje. Naprotiv, Europska središnja banka treba „razmotriti smanjivanje otkupa“, izjavio je tada Wieland (Boyle, 2015.). U travnju 2017. godine Wieland je izrazio nadu da će Europske središnja banka početi uzimati „ozbiljno“ ideju završetka stimulativnog programa. Napominjući da se gospodarski rast povećao i da je inflacija postala dobrano pozitivna, Wieland je sugerirao da Europska centralna banka „treba izlaziti iz ovog golemog programa otkupa imovine“ (CNBC, 2017.a).

Wielandov kolega Christoph Schmidt, predsjedavajući Njemačkog vijeća ekonomskih stručnjaka, također je u travnju 2017. godine izjavio kako „trebamo imati normalizaciju“ i da stoga treba najaviti postupno povlačenje programa otkupa imovine te da je „sada“ trenutak za takvu najavu (CNBC, 2017.b). Novinarka Silvia Amaro (2017.) tada je primijetila da se njemački otpor stimulativnim mjerama „udvostručio“.

Što se tiče njemačkih državnih dužnosnika, bivši dugogodišnji savezni ministar financija Wolfgang Schaeuble ustrajno se protivio ekspanzivnoj politici Europske centralne banke. Premda Ugovor o funkcioniranju Europske unije (članak 130. konsolidirane verzije), obvezuje vlade država članica da ne nastoje utjecati na Europsku centralnu banku, Schaeuble nije skrivao svoje nezadovoljstvo njezinim odlukama. Tako je, na primjer, reagirajući na jačanje stimulativnih mjera, u travnju 2016. godine ocijenio da nulte kamatne stope „nisu razumne“ i da takva politika stvara „izvanredne probleme“ za Njemačku (Ellyatt, 2016.), a u siječnju 2017. godine zatražio je povlačenje spomenutih mjera (Reuters, 2017.a). Štoviše, Schaeuble je iskoristio napad Trumpove administracije na Njemačku kao „tečajnog manipulatora“ koji iskorištava podcijenjenu valutu kako bi kritiku preusmjerio na Europsku središnju banku. Dok je kancelarka Angela Merkel ukazivala na besmislenost navedene optužbe objašnjavajući (Trumpu) da njemačka vlada ne utječe na politiku Europske središnje banke, Schaeuble je razglasio kako je upozoravao Draghija da će ekspanzivna monetarna politika i niske kamatne stope pogodovati njemačkom izvozu i da stoga ne želi da njega optužuju za takve posljedice (Acton, 2017.). Naposljetku, Schaeuble je na sastanku MMF-a u travnju 2017. godine izjavio kako „ne bi bila loša ideja“ da Europska središnja banka slijedi kurs američke centralne banke u napuštanju popustljive monetarne politike (Reuters, 2017.c).

Otpor ekspanzivnim mjerama monetarne politike, kao što smo vidjeli, dolazio je i od njemačke članice Izvršnog odbora Europske središnje banke Sabine Lautenschlaeger. Ustrajavajući u takvom stavu, ona je u siječnju 2017. godine izjavila kako se treba okrenuti pitanju „izlaska“ iz stimulativnih mjera (Reuters, 2017.b), a u ožujku kako Europska centralna banka treba biti spremna da „stegne“ politiku (Weisbach, 2017.).

Ni Jens Weidmann nije, naravno, posustajao u otporu politici koju je vodio Mario Draghi i koju je podupirala velika većina članova Upravnog vijeća Europske centralne banke. Tako je u srpnju 2017. godine izjavio, na sastanku sa svojim austrijskim kolegom, kako je robustan ekonomski oporavak stvorio prostor za udaljavanje od „ultrapopustljive” monetarne politike (Deutsche Bundesbank, 2017.). U svibnju 2018. godine Weidmann javno poziva da se neto otkup financijske imovine u eurozoni privede „brzom kraju” te da se započne s dugim procesom „normalizacije” monetarne politike, tj. podizanja kamatnih stopa (Deutsche Bundesbank, 2018.).

Mario Draghi bio je u dosadašnjem dijelu svojega mandata, dakle, pod snažnim i gotovo stalnim pritiskom njemačkih dužnosnika, stručnjaka i novinara. Premda je to teško dokazati, taj pritisak zacijelo je ostavio traga na vođenju monetarne politike. Višegodišnji neuspjeh Europske središnje banke da kao svoj cilj dosegne stopu inflacije od „blizu 2 posto”, vidljiv ovdje, može se u velikoj mjeri objasniti spomenutim pritiskom.

Pokušaji prosvjećivanja njemačke javnosti

Bilo je pokušaja dužnosnika Europske središnje banke da utječu na njemačko javno mnijenje. Tako je potpredsjednik Europske centralne banke Vitor Constancio (2014.) u intervjuu koji je dao njemačkim novinama krajem 2014. godine pokušao objasniti negativne posljedice niske inflacije odnosno deflacije. Na pitanje novinarke o tome zašto treba težiti stopi inflacije od 2 posto, a ne nultoj stopi inflacije, koja doslovno znači da su cijene „stabilne“, Constancio je odgovorio da bi težnja potonjem cilju mogla dovesti do stalne negativne inflacije u nekim zemljama članicama, te da bi ekonomija eurozone u cjelini mogla lako kliznuti u deflaciju. Constancio je objasnio da je deflacija opasna jer dovodi do povećanja realnih plaća i smanjenja profita te potiče investitore i potrošače da odgode kupnju. On je naveo ankete potrošača u Francuskoj koje pokazuju da jedan broj ispitanika namjerava odgoditi kupnju jer se nada da bi cijene mogle još pasti. Tako dolazi do „začaranog kruga“ opadanja cijena, povećanja realnih plaća, opadanja profita, smanjivanja potražnje i daljnjeg opadanja cijena.

Guverner Bundesbanke Jens Weidmann, jedan od glavnih protivnika ECB-ovog programa “kvantitativnog popuštanja”, vodeći je kandidat za novog predsjednika ECB-a nakon što Draghiju u listopadu 2019. istekne mandat

Objašnjavanju opasnosti od „deflatorne spirale“ pridružio se i Mario Draghi (2015.a) koji je u intervjuu Die Zeitu početkom 2015. godine istaknuo japanski primjer u kojem je opadanje cijena navelo potrošače da odgađaju kupnju čekajući daljnje opadanje cijena, što je dovelo do opadanja potražnje, što je dodatno snizilo cijene i tako u krug. S druge strane, Draghi je pokušao uvjeriti njemačku javnost u svoj negativan stav prema visokoj inflaciji jer je iskusio njezine posljedice u Italiji tijekom 1970-ih godina kada je u nasljeđe dobio obezvrijeđene državne obveznice. Naposljetku, na kritiku da njegova politika niskih kamatnih stopa šteti njemačkim štedišama, Draghi je odgovorio da bi podizanje kratkoročnih kamatnih stopa donijelo bankrot većeg broja kompanija te deflaciju i recesiju, što bi umanjilo dugoročne kamatne stope i tako naštetilo štedišama.

Nijemac na čelu Europske središnje banke?

Draghijev mandat predsjednika Europske centralne banke završit će u listopadu 2019. godine. U medijima se puno raspravlja o mogućnosti da na čelo Europske središnje banke poslije Draghija dođe Nijemac (Bloomberg News, 2018.). U tom slučaju važnost stavova o monetarnoj politici kakvi prevladavaju u Njemačkoj mogla bi se još povećati.

Malo je vjerojatno da će Nijemci u međuvremenu napustiti svoje stavove u pogledu monetarne (i fiskalne) politike koje međunarodni stručnjak nizozemskog podrijetla Willem Buiter (2015.) naziva „teutonskim zabludama“. Još je manje vjerojatno da će Njemačka napustiti eurozonu, što je predložio bivši čelnik engleske centralne banke Mervyn King (DiChristopher, 2016.), iako se neke političke snage u Njemačkoj, poput stranke/pokreta Alternativa za Njemačku, zauzimaju upravo za to (Wikipedia).

Premda mediji najveće šanse za imenovanje daju Jensu Weidmannu (Bloomberg News, 2018.), njegova prošlost glasovanja protiv većine u Upravnom vijeću Europske stredišnje banke mogla bi izazvati rezervu ili čak otpor drugih članica eurozone. Stoga ne treba isključiti mogućnost da Nijemci predlože neku drugu osobu ili čak osobu koja dolazi iz neke druge zemlje (npr. Austrije ili Nizozemske), a dijeli njihove stavove o monetarnoj politici.

Ako, dakle, na čelo Europske centralne banke dođe osoba njemačke nacionalnosti ili osoba koja dijeli njemačke stavove te ako inflacija na početku njezina mandata ili tijekom njega ne bude veoma niska, znatno će se povećati vjerojatnost vođenja izrazito restriktivne monetarne politike s veoma negativnim gospodarskim posljedicama.

Reference

Acton, G. (2017.), „German finance minister agrees euro too low for Germany“, portal CNBC, 6. veljače

Amaro, S. (2017.), „Germany is doubling down on its resistance to ECB stimulus … and it’s now affecting the euro“, portal CNBC, 6. travnja

banka.hr / Die Welt (2014.), „ECB uvela kaznenu kamatu od 0,10 posto za depozite banaka“, portal banka.hr, 5. lipnja (portal više nije aktivan)

banka.hr/Hina (2014.), „Weidmann: Ekonomska situacija u Europi i nije tako loša“, portal banka.hr, 29. prosinca (portal više nije aktivan)

banka.hr/Hina (2015.), „Pravni savjetnik Europskog suda podržao ECB-ov program otkupa obveznica“, portal banka.hr, 14. siječnja (portal više nije aktivan)

Bernanke, B. S. (2017.), Courage to Act: A Memoir of a Crisis and its Aftermath, W. W. Norton & Co., New York

Beyer, A., V. Gaspar, Ch. Gerberding i O. Issing (2008.), „Opting Out of the Great Inflation: German Monetary Policy After the Break of Bretton Woods“, NBER Working Paper, br. 14596

B.hr/Hina (2014.), „Njemačka bi mogla prihvatiti kvantitativno ublažavanje monetarne politike u eurozoni“, portal business.hr, 25. ožujka (portal više nije aktivan)

Bloomberg News (2018.), „Who Will Be the Next ECB President”, portal Bloomberg, 17. veljače

Boyle, C. (2015.), „ECB’s Weidmann: We didn’t need to ease“, portal CNBC, 3. prosinca

Bresciani-Turroni, C. (1937.), The Economics of Inflation: A Study of Currency Depreciation in Post-War Germany, John Dickens & Co., Northampton

Buiter, W. H. (2015.), „Unemployment and inflation in the euro area: why has demand management failed so badly?“, u: ECB, Inflation and unemployment in Europe, Conference proceedings

CESifo (2015.), „Ifo President Sinn criticises European Court of Justice“, 16. lipnja

Clarida, R. i M. Gertler (1996.), „How the Bundesbank Conducts Monetary Policy“, NBER Working Paper, br. 5581

CNBC (2017.a), „Wieland: ECB should be talking about how to exit QE“, video, portal CNBC, 6. travnja

CNBC (2017.b), „ECB normalization must be communicated now: Schmidt”, video, portal CNBC, 6. travnja

Constancio, V. (2014.), Interview with Wirtschaftwoche, 22. prosinca, www.ecb.europa.eu

Dangong, Z./sm, DW (2014.), „Novo ‘čudotvorno’ oružje Europske središnje banke“, portal business.hr, 4. lipnja (portal više nije aktivan)

DiChristopher, T. (2016.), „Germany should leave euro zone: Mervyn King“, portal CNBC, 21. ožujka

Draghi, M. (2014.a), Introductory statement to the press conference (with Q&A), 5. lipnja, www.ecb.europa.eu

Draghi, M. (2014.b), Introductory statement to the press conference (with Q&A), 4. rujna,  www.ecb.europa.eu

Draghi, M. (2014.c), Introductory statement to the press conference (with Q&A), 6. studenog, www.ecb.europa.eu

Draghi, M. (2014.d), Introductory statement to the press conference (with Q&A), 4. prosinca, www.ecb.europa.eu

Draghi, M. (2015.a), Interview with Die Zeit, 15. siječnja, www.ecb.europa.eu

Draghi, M. (2015.b), Introductory statement to the press conference (with Q&A), 22. siječnja, www.ecb.europa.eu

Draghi, M. (2015.c), Reception for the Opening of the European Cultural Days, Welcome address, 3. studenog, www.ecb.europa.eu

Draghi, M. (2015.d), Introductory statement to the press conference (with Q&A), 3. prosinca, www.ecb.europa.eu

Draghi, M. (2016.), Introductory statement to the press conference (with Q&A), 10. ožujka, www.ecb.europa.eu

Drljača, G. (2014.), „Sankcija Rusiji Nijemci se boje gotovo kao Rusi“, Večernji list, 25. ožujka, internetsko izdanje

ECB (2003.), „The ECB’s monetary policy strategy“, priopćenje, 8. svibnja, www.ecb.europa.eu

Eichengreen, B. (2003.), Capital Flows and Crises, MIT Press, Cambridge, MA

Ellyatt, H. (2016.), „The Germans are revolting over ECB policy“, portal CNBC, 21. travnja

Fratzschwer, M. (2014.), „Germany’s Pyrrhic Victory“, portal Project Syndicate, 10. veljače

German Council of Economic Experts (2014.), Press release, 12. studenog

Issing, O. (ur.) (2003.), Background Studies for the ECB’s Evaluation of its Monetary Policy Strategy, ECB

Issing, O. (2005.), „Why Did the Great Inflation Not Happen in Germany“, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, god. 87, br. 2, dio 2

Issing, O. (2008.), „In Search of Monetary Stability: The Evolution of Monetary Policy“, Contribution to Seventh BIS Annual Conference, lipanj

Jung, A. (2009.), „Millions, Billions, Trillions: Germany in the Era of Hyperinflation“, SpiegelOnline, 14. kolovoza

Kaletsky, A. (2015.), „Greece is Playing to Lose“, portal Project Syndicate, 9. veljače

Kennedy, S. (2014.), „Draghi Sees Almost $1 Trillion Stimulus as QE Fight Waits“, portal Bloomberg, 5. rujna

Krauss, M. (2013.), „Rate Cut Makes Draghi a Good German“, portal Bloomberg, 13. studenog

Krugman, P. (2012.), End This Depression Now!, W.W. Norton & Co., New York

Krugman, P. (2014.), „Draghi at Deflation Gulch“, blog, 23. kolovoza

Praet, P. (2015.), Interview with Neue Zuericher Zeitung, 19. rujna, www.ecb.europa.eu

Reuters (2016.), „Weidman says ECB could take longer to hit inflation target“, portal CNBC, 23. ožujka

Reuters (2017.a), „Germany’s Schaeuble urges ECB to start unwinding stimulus this year“, portal CNBC, 13. siječnja

Reuters (2017.b), „ECB should soon start talk of an exit from its stimulus, board member says“, portal CNBC, 25. siječnja

Reuters (2017.c), „Germany’s Schaeuble presses ECB to unwind loose monetary policy“, portal Reuters, 21. travnja

Riecher, S. (2014.), „ECB Confronts Cheaper Oil Spilling Onto Stimulus Debate“, portal Bloomberg, 1. prosinca

Schettkat, R. i R. Sun (2008.), „Monetary Policy and European Unemployment“, Schumpeter Discussion Paper, br. 2008-002

Sinn, H.-W. (2013.), „Why Draghi was wrong to cut interest rates“, Financial Times, 13. studenog, internetsko izdanje

Sinn, H.-W. (2014.), „Quantitative Teasing“, Ifo Viewpoint, br. 157, 17. listopada

Weisbach, A. (2017.), „ECB should now be prepared to tighten policy, says board member“, portal CNBC, 27. ožujka

Wenkel, R. (DW) (2013.), „Opasna igra Europske središnje banke“, portal business.hr, 9. studenog (portal više nije aktivan)

Wilson, J. (2012.a), „Bundesbank squares up to ECB’s Draghi”, Financial Times, internetsko izdanje, 1. ožujka

Wilson, J. (2012.b), „ECB ‘ready to do whatever it takes'”, Financial Times, internetsko izdanje, 26. srpnja

Wikipedia, „Alternative for Germany“