Cijena nafti raste. Kineski privatni dug prijeti. Britanija napušta EU. Koliko je Hrvatska spremna za sljedeću recesiju?

Hrvatska je za sljedeću recesiju makroekonomski neusporedivo spremnija. Ostvarivati gospodarski rast od 2,5 do 3% uz rast izvoza roba i usluga, primarni proračunski suficit, suficit na tekućem računu platne bilance od 2,5% BDP-a (prosjek od 2013.-2018. godine) i općenito razduživanje privatnog sektora puno je vrijednije od rasta 4,5% godišnje na temelju zaduživanja. Što ne znači da bi recesija bila bezbolna, već da bi trebala ostaviti manje negativnih posljedica.

• Naslovna slika: Kineski predsjednik Xi Jinping na večeri s američkim predsjednikom Donaldom Trumpom i njegovom suprugom  Melaniom Trump (Youtube/FNN)

• Autor je makroekonomist s iskustvom glavnog ekonmista u Zagrebačkoj banci i Ini.

Globalna financijska kriza, koja je počela 2007. godine u SAD-u, propašću investicijske banke Lehman Brothers’, u rujnu 2008. godine prelila se na globalnu ekonomiju i pretvorila u najdublju krizu od Velike depresije 1930-ih. Iako je globalna recesija završila vrlo brzo, prije gotovo deset godina, svijet se i danas nosi s posljedicama te krize.

Poučeni iskustvima iz 1930.-ih, centralni su bankari brzo olabavili monetarnu politiku ne bi li osigurali dovoljne količine kapitala za poslovanje svjetske ekonomije kada je povjerenje bilo na minimumu.  Tako su kamatne stope vrlo brzo spuštene s relativno visokih razina na nulu, ili čak ispod nule. Američka centralna banka FED osigurala je pristup dolarima većini velikih centralnih banaka svijeta koje su krenule kupovati državne obveznice.  Uz ekspanzivnu fiskalnu politiku u razvijenim ekonomijama svijeta, Kina, koja je od velikih ekonomija imala najviše manevarskog prostora, snažno je potaknula domaće kreditiranje i tako pridonijela stabilizaciji potražnje u globalnoj ekonomiji.  Time je skraćeno trajanje globalne krize.  Ipak, povjerenje u kreatore ekonomskih politika je poljuljano do te mjere da je sama kraljica Elizabeta II. pred britanskom ekonomskom elitom u studenom 2008. u Londonu upitala: „Zašto nitko nije primijetio (dolazak krize)?“

Međutim, politika niskih kamatnih stopa i kupnje državnih i drugih obveznica produbila je  nejednakost u razvijenome svijetu. Porast burzovnih indeksa najviše je pogodovalo najbogatijima, kojima je vrijednost imovine znatno skočila.  Uz to, iako su ustanovljene brojne malverzacije koje su sankcionirane kaznama višima od 300 milijardi eura za banke (za sada), nitko od vodećih bankara nije osuđen; mnogi su vodeći ljudi američkih i britanskih banaka otpraćeni posramljeni u mirovinu, ali uz astronomske isplate.  U eurozoni kriza je pak potaknula raspravu o „štedljivim“ i „rastrošnim“ zemljama, odnosno zaslužuju li „rastrošne“ pomoć.

Ovaj oporavak od globalne financijske krize najdugotrajniji je u modernoj ekonomskoj povijesti, ali je relativno slabog intenziteta.  Burzovni su indeksi visoki, stope aktivnosti na tržištima rada su niže u odnosu na razdoblje prije krize, više je rada na određeno i na manje od punog radnog vremena, zaduženost privatnog sektora je na rekordno visokim razinama (iako je važno uočiti razlike među zemljama)

Regulativa bankovnog i financijskog sektora je zaoštrena i danas banke u razvijenome svijetu uistinu manje trguju za vlastiti račun, drže više kapitala, općenito se bave manje rizičnim aktivnostima i utoliko su stabilnije. U Europskoj uniji nemogućnost brzog smanjenja loših kredita (u odnosu na SAD) i nedovršena izgradnja jedinstvenog regulatornog okvira za bankarstvo upućuju na ranjivosti.  Kriza je razotkrila slabosti tadašnjeg regulatornog okvira, ali ostaje sumnja da bi financijski sektor, s obzirom na inovacije i tehnološki napredak u međuvremenu, mogao prouzročiti nove krize.

Koliko je vjerojatna nova duboka recesija?

S desetom obljetnicom kraha Lehman Brothers’-a učestalije su tvrdnje da je na pomolu još jedna duboka globalna recesija.  Ono što je jasno je da je ovaj oporavak od globalne financijske krize najdugotrajniji u modernoj ekonomskoj povijesti, ali i da je relativno slabog intenziteta.  Burzovni su indeksi visoki, stope aktivnosti na tržištima rada su niže u odnosu na razdoblje prije krize, više je rada na određeno vrijeme i na manje od punog radnog vremena, zaduženost privatnog sektora u svjetskoj je ekonomiji na rekordno visokim razinama (iako je vrlo važno uočiti razlike među zemljama).  Istovremeno, znatan skok javnog duga uslijed ekspanzivne fiskalne politike odmah nakon izbijanja krize, odnosno nemogućnost smanjenja tog duga zbog relativno slabog gospodarskog oporavka znači da, kada ekonomija opet uđe u recesiju, neće biti tolikog manevarskog prostora za ublažavanje posljedica.

Kada je riječ o zaduženosti privatnog sektora, u najvećim razvijenim ekonomijama slika je nešto povoljnija – u SAD-u i Velikoj Britaniji je u odnosu na 2008. godinu zaduženost privatnog sektora manja za 20 postotnih poena BDP-a, a u Njemačkoj za 10 postotnih poena BDP-a.

Kina je potpuno druga priča; zaduženost kineskog privatnog sektora veća je za 100 postotnih poena BDP-a i iznosi više od 213% BDP-a (krajem prvog kvartala 2018. godine).  Iako postoji uvjerenje da Kina ima sasvim dovoljno deviznih rezervi da prebrodi bilo kakvu financijsku krizu, i da stoga ne predstavlja rizik za globalnu ekonomiju, ja se s tim ne slažem.  Neefikasne investicije (one koje ne pokrivaju trošak financiranja, a kamoli očekivani povrat na uloženi kapital) u konačnici dovode do toga da trošak otplate kredita raste u odnosu na rast zaduženosti što, bez korektivnih mjera, dovodi do neodrživog stanja gdje se u krajnjoj liniji dosegne limit kreditiranja.

Nije politički jednostavno uzeti od jednih i dati drugima, primjerice uzeti kompanijama i povećati transfere stanovništvu.  Smanjenje investicija lako se pretoči u porast nezaposlenosti, što predstavlja još veći rizik u nedemokratskim sustavima.  Moguće je naravno da kreatori ekonomske politike u Kini uspiju ostvariti niže stope rasta BDP-a tako da povećaju udio prihoda stanovništva u strukturi BDP-a, što bi bio ključan preduvjet da amortiziraju političke rizike, smanje zaduživanje kineskih kompanija i time količinu neefikasnih javnih i privatnih investicija i tako očuvaju održivost gospodarskog rasta.  Ali utjecaj scenarija u kojem bi došlo do usporavanja gospodarskog rasta zbog bitno smanjenog opsega kreditiranja kompanija, porasta nezaposlenosti ili najvjerojatnije kombinacije jednog i drugog na globalnu ekonomiju bi bio znatno lošiji.

Financijska kriza ne mora se pojaviti u obliku kraha tečaja, skoka inflacije i brzih i bolnih stečajeva.  Financijska se kriza može manifestirati kroz porast nezaposlenosti, realnog pada primanja, dugotrajne recesije i postupnog razduživanja kroz kakvo je Hrvatska prošla

Naime, kao što je nama u Hrvatskoj jako dobro poznato, financijska kriza ne mora se pojaviti u obliku kraha tečaja, skoka inflacije i brzih i bolnih stečajeva.  Financijska se kriza može manifestirati kroz porast nezaposlenosti, realnog pada primanja, dugotrajne recesije i postupnog razduživanja kroz kakvo je Hrvatska prošla.  I dok Hrvatska nema utjecaja za globalnu ekonomiju, Kina definitivno ima i sporiji gospodarski rast u Kini zasigurno bi se osjetio u cijelome svijetu. Uz sve to, trgovinski odnosi između (ne samo) Kine i SAD-a pogoršavaju se, što prijeti smanjenjem razmjene u svijetu.

Još jedan izvor rizika je monetarna politika u SAD-u.  Ona je bitna jer je američko financijsko tržište daleko najvažnije financijsko tržište na svijetu.  Osim što je američki FED već podigao referentne kamatne stope na 2,25% (koje će, prema procjenama samog FED-a do ove dobi dogodine preći 3%), on također smanjuje svoju bilancu za otprilike 300 milijardi dolara u proteklih 12 mjeseci (kako svi oni vrijednosni papiri koje je kupovao do 2015. godine dospijevaju, ne reinvestira dobivena sredstva, već povlači iz opticaja – smanjuje bilancu).  Procjene govore da je taj učinak istovjetan povećanju referentnih kamatnih stopa za 0,50 do 1 postotni poen godišnje (povrh stvarnog povećanja referentnih kamatnih stopa).  Sa stajališta američke ekonomije, pitanje je može li se ona nositi s takvim zaoštrenjem monetarne politike bez da zapadne u recesiju?  Osim toga, dolara jača, što je mnoge ekonomije u nastajanju izravno pogodilo (Argentina, Turska, Indija i Indonezija primjerice) zbog zaduživanja u dolarima u uvjetima rekordno niskih kamata.

I baš sada cijena nafte raste jer od idućeg mjeseca Iran, pod američkim sankcijama neće moći izvoziti ni približno tolike količine nafte kao do sada, a i Venezuela proživljava ekonomsku katastrofu koja predstavlja rizik za proizvodnju nafte.  Porast uvoza nafte i naftnih derivata smanjit će raspoloživi dohodak u zemljama neto uvoznicima te će se pojaviti kratkotrajni inflatorni pritisci, što negativno utječe na gospodarski rast.

Ni Europska unija nije imuna na rizike. Inicijalna reakcija tržišta na nagovještaj labavije fiskalne politike u Italiji je negativna što povećava rizike vezane uz Eurozonu.  S druge strane, Ujedinjeno Kraljevstvo napušta EU za manje od šest mjeseci, ali se još ne zna pod kojim uvjetima.  Osim toga, za razliku od SAD-a čija središnja banka već neko vrijeme zaoštrava monetarnu politiku, Europska središnja banka još vodi labavu politiku.  Dođe li do usporavanja i pogoršanja ekonomskih prilika imat će manje manevarskog prostora.  U razvijenome svijetu, utjecaj krize na političke realnosti mogao bi dodatno smanjiti manevarski prostor za djelovanje protiv usporavanja rasta u domeni fiskalne politike (koju ionako karakteriziraju visoke razine javnog duga).

Što male države mogu učiniti da umanje negativne posljedice nove recesije?

Kada se pojavi sljedeća recesija u svijetu u Hrvatskoj ćemo biti bolje pripremljeni nego 2008. godine. Duga recesija i krah domaće potražnje prisilili su hrvatske tvrtke koje su preživjele krizu da se orijentiraju na izvoz.  U međuvremenu, ulazak u NATO savez pa EU smanjili su percepciju rizika i omogućili puno bolji pristup europskom tržištu.

Što bismo još mogli učiniti?  Po mom mišljenju moramo biti daleko otvoreniji privatnom inozemnom kapitala.  Naime,  nakon krize, a slučaj Agrokor je to ogolio do kraja, većina domaćih kompanija (čast izuzecima) nema dovoljno kapitala, ni mogućnosti za ozbiljno zaduživanje.  A bez kapitala nema razvoja.  K tome, kapital je inozemnom investitoru znatno jeftiniji jer ne plaća premiju rizika kao domaće kompanije, što povećava vjerojatnost uspjeha investicije.  Povećanje udjela privatnog sektora bi još više ukazalo na razlike u efikasnosti u odnosu na javni sektor i time stvorio dodatan pritisak na poboljšanje kvalitete javnog sektora.

Hrvatska je, makroekonomski gledano, danas znatno konkurentnija i stabilnija u odnosu na razdoblje prije krize. Nominalno smanjenje inozemnog duga od preko 9 milijardi eura – od travnja 2015. do lipnja 2018. – (ako Visoki trgovački sud potvrdi nagodbu za Agrokor, dodatno smanjenje slijedi) dovelo nas je u situaciju da nam se dug približava 70% BDP-a, što je prema kriterijima iz 2006-7 za koje je Međunarodni monetarni fond onda, kada je hrvatska ekonomija bila daleko manje integrirana u europsku i svjetsku ekonomiju, identificirao kao granicu održivosti.

Uz to, u Hrvatskoj se ne ističe da je ostvarivati gospodarski rast od 2,5 do 3% uz rast izvoza roba i usluga, primarni proračunski suficit, suficit u tekućem računu platne bilance od 2,5% BDP-a (prosjek od 2013.-2018. godine) i općenito razduživanje privatnog sektora puno teže (i vrijednije) od rasta 4,5% godišnje na temelju zaduživanja.

Financijska je kriza iz 2008. prouzročila najdublji pad ekonomske aktivnosti od 1930.-ih godina.  Iako su centralne banke i vlade, poučene iskustvom iz 1930.-ih, brzo reagirale i tako skratile trajanje krize, posljedice krize se osjećaju i danas ne samo u gospodarskoj sfera, već i u politici. Te posljedice i razvijenija svijest o rizicima kojima smo izloženi kada se pojave neravnoteže u ekonomiji rezultirali su sve većim strahom za mogućnost ponavljanja krize iz 2008. godine.

Premda se nikada ne zna hoće li sljedeći ekonomski ciklus početi samo s recesijom ili znatnijim usporavanjem, pad zaduženosti privatnog sektora u razvijenim zemljama smanjio je jedan od ključnih faktora rizika. Male se zemlje mogu pripremiti za iduće usporavanje i Hrvatska je, teškom mukom, uz ostvarenje strateških ciljeva ulaska u NATO i EU, uistinu danas puno bolje pripremljena za nepovoljna kretanja u inozemnom okviru. Što naravno ne znači da bi recesija bila bezbolna, već da bi, sljedećeg puta, trebala ostaviti manje negativnih posljedica.