Tri godine od Lex Agrokora, rezultati. Dug i dalje ugrožava solventnost, još i više. Kamata osam puta viša od državne

Nedavno je Fortenova prezentirala poslovne rezultate za prvo tromjesečje ove godine, dakle prije korona-krize, koji nisu privukli zasluženu pažnju javnosti. Ratko Bošković razgovarao je s nekolicinom stručnjaka koji su objasnili da stvari stoje jako loše

• Naslovna fotografija: Fabris Peruško, predsjednik Uprave Fortenove (youtube, Fortenova)

Izvršni direktori Fortenove grupe, hrvatskog dioničkog društva za upravljanje poduzećima u kojima je nekoć dominantne vlasničke udjele imao ‘koncern’ Agrokor Ivice Todorića, prvog srpnja prezentirali su svojim vlasnicima i zainteresiranim ulagačima rezultate poslovanja za prvi kvartal 2020. godine. Riječ je o razdoblju u kojem pandemija korona-virusa još nije posve ekonomski paralizirala Hrvatsku pa su i konsolidirani prihod i konsolidirana zarada grupe i njezinih 102 supsidijara, ali bez slovenskog Mercatora, relativno pristojni: 4,8 milijardi kuna ukupnog prihoda i 93,6 milijuna kuna operativne dobiti.

Fortenova je svojim vlasnicima, točnije vlasnicima njezina jedinog dioničara, nizozemske tvrtke Fortenova group holdco B.V. sa sjedištem u Amsterdamu, predočila i usporedbe poslovanja u prvom kvartalu ove godine s poslovanjem u prvim kvartalima 2019. i 2018. premda one nemaju puno smisla budući da Fortenova u sadašnjem obliku posluje tek od 1. travnja 2019. Ipak, Fortenovini su se direktori pohvalili rastom kvartalnih konsolidiranih prihoda i nekonsolidirane zarade iz redovnog poslovanja (za znalce: EBITDA-e, zarade/dobiti prije podmirivanja kamate kreditorima i poreza državi, te knjigovodstvenog izdvajanja amortizacije ulaganja) sa 125 na 245 milijuna kuna.

Hrvatski mediji promptno su te dobre vijesti objavili javnosti. Financijskim profesionalcima, međutim, u Fortenovinoj prezentaciji u oko je upao detalj koji ih je zabrinuo. U Fortenovinoj konsolidiranoj bilanci na dan 31. ožujka, naime, stoji da je konačni gubitak iz prvog kvartala ove godine Fortenovin dionički (‘uplaćeni’) kapital od samo 200 tisuća kuna i rezerve od 1,6 milijardi kuna dodatno umanjio za 800 milijuna kuna i sveo na samo 778,6 milijuna kuna. Ako se ponovio podjednaki konačni gubitak i u drugom kvartalu ove godine, što je s obzirom na rasplamsani ‘prvi val’ epidemije vrlo vjerojatno, onda je Fortenova do 30. lipnja ove godine izgubila sav kapital i kapitalne rezerve i postala ‘tehnički’ (knjigovodstveno) insolventna – popularno govoreći, u bankrotu.

Dodatno je zanimljivo da je ukupni kvartalni gubitak podjednak troškovima financiranja zaduženja od 718,6 milijuna kuna, koji su još i za oko 54 milijuna kuna veći nego u istom kvartalu prethodne godine, što znači da Fortenovu nakon uspješnog operativnog poslovanja u gubitak baca uglavnom kamata koju plaća. O toj neugodnoj činjenici, koju su hrvatski mainstream mediji redom prešutjeli, portal Ideje.hr je razgovarao s brojnim hrvatskim financijskim stručnjacima, no samo su neki bili spremni analizirati i komentirati Fortenovinu bilancu javno.

Prvi, jedan od istaknutijih hrvatskih revizora i konzultanata, koji je želio ostati anoniman, upitao se otkud uopće Fortenovi na kraju 31. prosinca 2019. ‘kapitalne’ rezerve od 2,26 milijardi kuna, budući da ta stavka u prethodnim Agrokorovim bilancama uopće nije postojala. Rješenje nude revizorske bilješke za kompletno Fortenovino izvješće za prošlu godinu, točnije Bilješka 26 na 79. stranici. Bilješka se odnosi na pozajmice (engl. borrowings), točnije na ‘zajam s kojim sudjeluje u podjeli dobiti’, engl. profit participating loan koji je hrvatskoj Fortenovi dao vlasnik, odnosno nizozemski holding Fortenova Group Holdco B.V.

Naime, amsterdamska kompanija majka i (hrvatska) Grupa potpisali su ugovor kojim je vlasnik uložio u Fortenovine kapitalne rezerve (engl. equity reserves) 20 posto spomenutog zajma, u iznosu od 2,2 milijarde kuna, ‘u obliku jednokratne bespovratne investicije’. To priču čini još zanimljivijom. Konačni vlasnici preko nizozemskog holdinga iz svog su džepa, dakle, uložili u hrvatsku Fortenovu 2,2 milijarde kuna kapitalne ‘supstance’ kako bi ona imala odakle plaćati kamatu za svoje kreditno zaduženje. A kako se može sa sigurnošću pretpostaviti da je barem jedna ruska banka i vlasnik i kreditor, to ispada da ona sama sebi plaća kamatu, odnosno sama sebi ‘nagriza’ vlastitu ‘supstancu’ u Fortenovi. To je, u najmanju ruku, čudna poslovna strategija koja je očito neodrživa već i na srednji, kamoli na dulji rok.

Fortenovin dug na kraju 2019. godine 10,7 puta je veći od operativne dobiti, a ne 5,5 puta. Andrej Grubišić

Stvari se kompliciraju ako je ukupni gubitak za drugi kvartal te vlasničke rezerve i kapital Fortenove posve ‘pojeo’. Dr. sc. Andrej Grubišić podsjeća da gubitak dioničkog kapitala još ne znači da je Fortenova zaista insolventna, budući da vlasnički kapital tvrtke „nije neki sef koji možeš otvoriti pa iz njega uzeti novac i dati ga kreditorima“. Novac (engl. net cash flow) za podmirivanje obveza prema investitorima, vlasnicima i kreditorima „kompanija generira tako što stavlja u pogon svoju imovinu“, a Fortenovi je lani, nakon što je iz operativnog poslovanja zaradila 2,2 milijarde kuna, nakon plaćanja 142,5 milijuna kuna poreza na dohodak i 985,5 milijuna kuna kamata, ipak ostalo nešto više od milijarde kuna. Prema tome, ne može se reći da bi Fortenova bila insolventna unatoč eventualnom ‘negativnom’ dioničarskom kapitalu.

No, ako se za Fortenovu i u drugom poslovnom kvartalu nastavio trend iz prvoga, ni kapital i vlasničke rezerve zajedno neće biti dovoljne za podmirivanje troška kamate. Dr. sc. Neven Vidaković kaže da negativni kapital ne bi bio problem u Americi (Vidaković ima američku diplomu, dakle ima uvid u stvari u Americi), ali u Hrvatskoj i u Europi ipak jest, ako ni zbog čega drugoga, onda zato jer hrvatski Zakon o trgovačkim društvima u Članku 162. propisuje da je za dionička društva 200 tisuća kuna, koliko ima Fotrenova, najniži dopušteni nominalni iznos temeljnog kapitala. Ako ga izgubi, Fortenova će ga brzo morati nadoknaditi. Kako?

Fortenova plaća kamatu osam puta veću od one po kojoj se zadužuje Hrvatska. Umanjenjem amortizacije kreditori, s blagoslovom Uprave, isisavaju ‘supstanciju’

Najjednostavniji bi način bio da vlasnik, nizozemski holding, ponovo dio svoje pozajmice ili „zajma s kojim sudjeluje u podjeli dobiti“ od milijarde i pol eura pretvori u još jedno nepovratno ulaganje u svoju hrvatsku kompaniju. To bi bilo bez promjene vlasničke strukture. Drugi je način da kreditori hrvatske Fortenove, koje su izvorno kroz kupnju obveznice od 1,157 milijardi eura s dospijećem za četiri godine predvodili HPS Investment Partners i VTB banka, dio svojega potraživanja pretvore u kapital. To bi dovelo do promjene vlasničke strukture pa bi nizozemski holding, a s njim i bivši Agrokorovi hrvatski vjerovnici, ostali bez dijela svojega vlasništva u Fortenova grupi d.d. Samo smanjivanje kamate na Fortenovino zaduženje od 7,3 posto plus EURIBOR od najviše jedan posto, ili ukupno golemih 8,3 posto, o kojemu Uprava navodno pregovara s kreditorima, najvjerojatnije bi bilo i premalo i prekasno.

Prije spomenuti revizor i konzultant, koji je želio ostati anoniman, upozorava da Fortenova danas plaća kamatu osam puta veću od one po kojoj se zadužuje Republika Hrvatska, dok je Ivica Todorić za svoje kredite, s izuzetkom PIK obveznice, novac plaćao najviše dvaput više nego RH.

I još nešto jako važno: dok je Agrokor u svojoj konsolidiranoj bilanci za 2016. proknjižio 4,14 milijardi kuna amortizacije imovine, sudeći po prvom kvartalu Fortenova će u cijeloj 2020. na amortizaciju (engl. depreciation, amortisation and impairment) izdvojiti samo oko 900 milijuna kuna. Valja pritom imati na umu da je to bez slovenskog Mercatora, ali i s većim brojem Konzumovih dućana u međuvremenu prodanih i uzetih u najam (engl. sell and lease back). S umanjenom amortizacijom kreditori, s blagoslovom Uprave, također isisavaju ‘supstanciju’ Fortenovina poslovnoga konglomerata.

Što se promijenilo, osim imena? Svi poslovni problemi i loša bilanca ostali su. Tvrtka se skriva iza priče o EBITDA-i dok temeljni problem, ročna struktura pasive, nije riješen. Neven Vidaković

Naposljetku, kad se sagledaju njezini poslovni rezultati i zaduženost, „nakon sveg restrukturiranja i svih grandioznih planova, čini se da je Fortenova u jednako lošem stanju kao što je bio i Agrokor uoči sloma“, zaključuje Neven Vidaković. „Što se promijenilo, osim imena? Svi poslovni problemi i loša bilanca ostali su. Tvrtka se skriva iza priče o EBITDA-i dok temeljni problem, ročna struktura pasive, nije riješen.“ Naime, da bi se procijenilo je li neka tvrtka prezadužena ili nije, treba u obzir uzeti i koliko brzo joj dugovi dospijevaju na naplatu, a ne samo omjer operativne zarade i duga. Čak i kad poduzeće ima vrlo nizak omjer duga i EBITDA-e, na primjer tri, a dugovi mu dospijevaju za četiri godine (kao Fortenovi), ono je prezaduženo i na rubu bankrota.

Naime, Fortenovini su se direktori u prezentaciji poslovnih rezultata za prošlu godinu pohvalili investitorima da su omjer duga i EBITDA-e sa 6,7 u 2018. godini lani snizili na 5,5 (što bi pojednostavljeno značilo da bi Fortenova s aktualnom zaradom iz poslovanja sav svoj dug mogla vratiti za pet i pol godina). No Andreju Grubišiću to je bio poticaj da u ruke uzme kalkulator i otkrije: omjer od 5,4-5,5 dobije se samo ako se iz računice isključi ‘vlasnikov profit participating loan‘ od milijarde i pol eura, kao i dugoročne i kratkoročne obveze za leasing. Ako se sve to uračuna, onda je Fortenovin dug na kraju 2019. bio 10,7 puta veći od operativne dobiti, što bi značilo da je tvrtka beznadno prezadužena.

No, vlasnici očito ne računaju da će svojih milijardu i pol eura ‘pozajmica subordiniranih ostalim kreditima’ ikada iz Fortenove zaista i naplatiti. Unovčenju svojih potraživanja prisilno pretvorenih u ulaganje prije se mogu nadati prodajom dijelova Fortenove ili udjela u nizozemskom holdingu, no koliko će oni vrijediti ako Fortenova kroz plaćanje lihvarske kamate gubi sposobnost investiranja i modernizacije, to je vrlo upitno. „Hoćemo li opet morati donijeti neki novi, ovoga puta ‘zakon o Fortenovi’ pa će opet neki dobavljači postati vlasnici, a stari vjerovnici ostati kratkih rukava…?“ pita se Vidaković. „Nemam niti jedan konačni odgovor, imam samo pitanja, a najveći je problem u Fortenovinu slučaju da nitko drugi u Hrvatskoj ne postavlja ta pitanja.“