Vedran Šošić reagira: Mjesto Hrvatske u kontinuumu tečajnih režima relativno je napučeno, ali uglavnom nije radosno

Centralno bankarstvo u posljednjih desetak godina prolazi kroz veliku rekonstrukciju, potvrđuje Vedran Šošić u osvrtu na članak Željka Ivankovića o neovisnosti i demokratskoj legitimaciji centralnog bankarstva. Svoju reakciju ipak sužava na dva pitanja, mogućnost Hrvatske narodne banke da razvije "operacije na otvorenom tržištu" te njezinu ulogu u pitanjima nejednakosti

• Autor je glavni ekonomist u Hrvatskoj narodnoj banci[i]

Željko Ivanković nedavni je (uvjetno nazvan) prikaz knjige[ii], vjerojatno i ne htijući, naslovio upravo u skladu s bezvremenskom preporukom MMF-a državama i središnjim bankama. Ne postoji jedan najbolji tečajni režim za sve zemlje i za sve okolnosti[iii] samo je malo više tehnički izričaj dijela naslova prikaza – da svaka središnja banka treba tražiti vlastiti put do uspjeha. G. Ivanković, naravno, nije pisao osvrt s ciljem prepjevavanja ortodoksije središnjih bankara, nego je u okviru prikaza knjige zapravo otvorio raspravu o nizu pitanja od ključnog značaja za veliku rekonstrukciju kroz koju središnje bankarstvo postupno prolazi već cijelo desetljeće, i koja se vjerojatno neće tako skoro završiti. Granica rapidnog rastezanja mandata neovisnih institucija i mogućnost balansiranja rastuće moći s nužnosti izgradnje legitimiteta u demokratskim društvima predmet su rastuće literature, i g. Ivanković svojim prikazom uvelike ulazi u taj kontekst[iv].

Svrha ove kratke reakcije na prikaz knjige ipak nije rasprava o velikim temama koje će oblikovati „teoriju i praksu“ središnjeg bankarstva u narednim desetljećima i poziciju središnjih banaka u demokratskim društvima. Nije ni rasprava o knjizi koja je poslužila kao podloga za osvrt, a koju – moram priznati – nisam pročitao. Budući da se g. Ivanković u dva navrata usputno, ali vrlo izravno, u prikazu osvrnuo na područja za koja drži da svjedoče slabu, ili barem slabiju uspješnost HNB-a u odnosu na poželjnu, pokušat ću obrazložiti zašto smatram da konkretne primjedbe nisu opravdane, u cijelosti ili barem znatnoj mjeri.

Prva se zamjerka HNB-u odnosi na ustrajnost pri korištenju „škrtih i ograničenih alata“ umjesto aktivnijeg razvijanja operacija na otvorenom tržištu. Ova zamjerka nije detaljnije pojašnjena, ali vjerojatno podrazumijeva da bi snažnijim razvojem alata koje ima na raspolaganju HNB mogao uspješnije upravljati monetarnim i gospodarskim tokovima. Međutim, ta je zamjerka potpuno izmaknuta iz razmatranja optimalnosti postojećeg monetarnog i tečajnog mehanizma i mjesta koje operacije na otvorenom tržištu imaju u tom mehanizmu. Odnosno, ona implicitno podrazumijeva kako bi se učinkovitost monetarne politike mogla povećati u postojećem monetarnom okviru kada bi operacije na otvorenom tržištu bile razvijeniji alat.

Relativna „nerazvijenost“ operacija na otvorenom tržištu u inače bogatom „arsenalu“ središnje banke koja je posezala za mnogim nekonvencionalnim alatima još dok se oni nisu samo tako zvali očito nije rezultat komocije, nego nekih dubljih razloga.

Prije same rasprave o monetarnim i tečajnim režimima, važno je razjasniti kako apsolutno ne stoji teza o „škrtim alatima“ koje koristi HNB. Studija MMF-ovih ekonomista iz 2011. godine pokazala je da je HNB bio među zemljama koje su najintenzivnije koristile različite mjere usmjerene na kreditiranje, kapital i likvidnost banaka, a koje se danas skupno nazivaju makrobonitetnim mjerama[v]. Relativna „nerazvijenost“ operacija na otvorenom tržištu u inače bogatom „arsenalu“ središnje banke koja je posezala za mnogim nekonvencionalnim alatima još dok se oni nisu samo tako zvali očito nije rezultat komocije, nego nekih dubljih razloga.

Za razumijevanje učinaka operacija na otvorenom tržištu bitno je imati u vidu njihovu svrhu. Operacije na otvorenom tržištu važan su alat središnjih banaka koje koriste referentnu kamatnu stopu kao glavni instrument monetarne politike. Te središnje banke uglavnom operiraju u monetarnim režimima koji su nekakav derivat ciljanja inflacije. Operacijama na otvorenom tržištu te središnje banke kreiraju novac, ali i, još važnije, tržišne kamatne stope održavaju u poželjnoj zoni, konzistentnoj s niskom i stabilnom inflacijom. S druge strane, HNB uopće ne koristi kamatne stope kao alat monetarne politike, već se pri vođenju monetarne politike dominantno oslanja na upravljanje tečajem domaće valute kroz devizne intervencije. Operacije na otvorenom tržištu HNB koristi isključivo za podešavanje likvidnosti u bankovnom sustavu, ali ne i kao instrument za vođenje politike kamatnih stopa. Pri tome HNB dopušta postupne promjene tečaja koje odražavaju ekonomske fundamente, ali ublažavanjem pretjeranih oscilacija tečaja izbjegava formiranje očekivanja koja bi sama generirala aprecijacijski ili deprecijacijski moment. Razvoj operacija na otvorenom tržištu zapravo bi podrazumijevao da HNB počne koristiti vlastite referentne kamatne stope kao važan instrument monetarne politike, što bi nužno smanjilo ulogu tečaja i promijenilo samu suštinu monetarnog režima, vjerojatno prema nekoj varijanti ciljanja inflacije, sa svim implikacijama koje takva promjena nosi.

Premda ekonomski udžbenici u analizi monetarne politike obično polaze od pretpostavke o kamatnim stopama kao glavnom instrumentu monetarne politike i slobodno fluktuirajućem tečaju, takva je kombinacija u današnjem svijetu više iznimka nego pravilo. Tek trideset i jednu od dvjesto i dvije zemlje koje ukupno razmatra u posljednjem godišnjem izvješću o tečajnim režimima MMF razvrstava u skupinu zemalja sa slobodno fluktuirajućim tečajem[vi]. Većinu tih zemalja činilo je devetnaest članice europodručja, koje si mogu „priuštiti“ slobodno fluktuiranje eura na svjetskim deviznim tržištima, ali po cijenu fiksiranja međusobnih tečajeva.

Hrvatska ne može promijeniti monetarni režim na način da zanemari, ili barem u bitno manjoj mjeri vodi računa o tečaju, i krene ciljati kamatne stope. I središnje banke najrazvijenijih zemalja kroz proteklo su se desetljeće postupno odmicale od upravljanja ponudom novca i kamatnim stopama kroz operacije na otvorenom tržištu, dok su primat preuzimale neke druge mjere

Hrvatska dakle nije usamljen slučaj zemlje koja veliku pažnju pridaje tečaju nacionalne valute. Takvo opredjeljenje uglavnom dijele tržišta u nastajanju, države koje pate od slabih institucija i niske vjerodostojnosti svih nositelja ekonomskih politika, što je često povezano s povijesnim epizodama visoke inflacije i procikličkim makroekonomskim politikama. Također, te su zemlje izloženije šokovima ponude zbog slabije diverzificirane proizvodne strukture kao i velikim oscilacijama u tokovima kapitala. Konačno, štednja i zaduživanje u tim su zemljama vrlo često izraženi u stranoj valuti, što stvara bilančne ranjivosti. Sve navedeno povećava rizik neispunjenja obveza prema međunarodnim vjerovnicima i potpuno izvrće uobičajene kanale djelovanja deprecijacije tečaja, a koja u mnogim tržištima u nastajanju ima prorecesijski učinak.[vii] Prema kriteriju bilančnih ranjivosti Hrvatska gotovo da „iskače“ s mjerne skale – udjel deviznog duga domaćih sektora čak i nakon kontinuiranog pada u zadnjih nekoliko godina još uvijek iznosi gotovo 130 posto BDP-a. U Turskoj, koja se smatra egzemplarom zemlje ranjive na promjenu tečaja, što upravo pokazuje kolaps ekonomske aktivnosti kojoj snažno pridonosi i valutna kriza, taj je pokazatelj za trećinu niži i procjenjuje se na otprilike 90 posto BDP-a.

Hrvatska očito ne može promijeniti monetarni režim na način da zanemari, ili barem u bitno manjoj mjeri vodi računa o tečaju, i krene ciljati kamatne stope. Međutim, kada bi takva promjena i bila moguća, i da su operacije na otvorenom tržištu „razvijenije“ kao dio instrumentarija HNB-a, pitanje je koliko bi to u današnjim okolnostima doista povećalo fleksibilnost monetarne politike. Središnje banke koje se u normalnim uvjetima jako oslanjaju na operacije na otvorenom tržištu, danas ih više ne koriste u toj mjeri, nego su posegnule za alternativnim alatima. Pomalo je paradoksalno da su se i središnje banke najrazvijenijih zemalja kroz proteklo desetljeće postupno odmicale od upravljanja ponudom novca i kamatnim stopama kroz operacije na otvorenom tržištu, dok su primat preuzimale neke druge mjere. Tako primjerice Češka narodna banka, „poster child“ ciljanja inflacije u Srednjoj i Istočnoj Europi, trenutno manje koristi operacije na otvorenom tržištu i od HNB-a. Naime, u Češkoj je saldo potraživanja od poslovnih banaka nula, dok HNB u svojoj bilanci ipak ima otprilike dvije milijarde kuna potraživanja od poslovnih banaka temeljem strukturnih repo operacija.[viii]

Druga se zamjerka, upućena u paketu s prvom, odnosi na zanemarivanje problema povezanosti monetarne politike i nejednakosti u analitičkim razmatranjima HNB-a (premda smo u HNB-u itekako svjesni aktualnosti tog problema, kako to citirani govor guvernera iz 2016. godine pokazuje). Istraživanje veze između monetarne politike i nejednakosti, a posebno imovinske nejednakosti, doista je u novije vrijeme u nekim zemljama dobila velik zamah pod utjecajem vođenja nekonvencionalne monetarne politike i rasta cijena pojedinih vrsta financijske imovine, koji se donekle može povezati i s nekonvencionalnim mjerama monetarne politike. Naime, nekonvencionalna monetarna politika dijelom operira i kroz „efekt bogatstva“, odnosno očekivanje da će rast vrijednosti financijske imovine kućanstava poticajno djelovati na potrošnju. Zbog koncentracije financijske imovine u imućnijim skupinama stanovništva jača dojam da su upravo te skupine najviše profitirale od mjera nekonvencionalne politike.

Izgledno je da najimućnija kućanstva imaju više devizne imovine, a ona manje imućna više deviznih obveza. Tako se čuvanjem stabilnosti tečaja, osim postizanja monetarne i financijske stabilnosti, izbjegavaju i velike arbitrarne redistribucije imovine

Odnos između monetarne politike i nejednakosti u Hrvatskoj je nešto drugačiji od razvijenih zemalja u kojima se rasprava razbuktala. Cijene financijske imovine uglavnom su još vrlo niske, a poveznicu između monetarne politike i distribucije bogatstva predstavlja tečaj. Budući da je velik dio imovine i obveza institucionalnih sektora u Hrvatskoj vezan uz tečaj, svaka promjena tečaja znači i potencijalno znatne promjene kunskog iznosa imovine i obveza. Međutim, pojedinačna kućanstva nemaju uravnoteženu imovinu i obveze – izgledno je da najimućnija kućanstva imaju više devizne imovine, a ona manje imućna više deviznih obveza. Tako se čuvanjem stabilnosti tečaja, osim postizanja monetarne i financijske stabilnosti, izbjegavaju i velike arbitrarne redistribucije imovine. Opisani mehanizam redistribucije uvelike se temelji na dojmu zbog manjka podataka potrebnih da se takvi uvidi potvrde. No, uključivanje HNB-a u treći val ankete o financijama i potrošnji kućanstava[ix] koju provode središnje banke iz zemalja članica europodručja (što je još jedan primjer kako članstvo u europodručju pruža poticaj za jačanje institucionalne osnove za vođenje ekonomske politike), pružit će prvi relevantan uvid u razinu imovinske nejednakosti u Hrvatskoj. HNB-ovi analitičari dovršili su prve analize provedene temeljem navedene ankete, za sada doduše usmjerene prvenstveno na problem prezaduženosti, i spremaju ih se prezentirati stručnim krugovima.[x] Podaci temeljeni na anketama, naravno, pate od određenih problema, ali njihovo postojanje predstavlja kvantni skok za istraživanje imovinske nejednakosti u Hrvatskoj.

Mjesto koje Hrvatska nastanjuje u kontinuumu tečajnih režima relativno je napučeno, ali uglavnom nije radosno. Monetarna i financijska stabilnost za zemlje karakteristika sličnih Hrvatskoj ovise o sposobnosti središnje banke da održava stabilnost tečaja u uvjetima koji ponekad mogu biti izazovni, i ničim nije zajamčena. Središnje banke u tim zemljama stoga nastoje održavati snažne amortizere u vidu bankarskog kapitala i devizne likvidnosti ukupnog financijskog sustava, što jača otpornost sustava na poremećaje i pruža određeni manevarski prostor u slučaju krize. No, takvi visoki regulatorni zahtjevi mogu bitno otežati i poskupiti financijsko posredovanje. U teoriji, postoje dvije izlazne strategije iz takve pozicije – prva je smanjivanje bilančnih ranjivosti, odnosno afirmiranje štednje i zaduživanja u domaćoj valuti. Budući da još nije zabilježen niti jedan uspješan slučaj dedolarizacije (odnosno deeuroizacije) za zemlje koje su toliko dugo i duboko euroizirane kao što je Hrvatska, takva strategija ima vrlo male šanse za uspjeh.[xi] Drugi način eliminacije bilančnih ranjivosti je preuzimanje eura. Hrvatska je među brojnim visoko dolariziranim (euroiziranim) zemljama privilegirana opcijom ulaska u europodručje. Mnoga tržišta u nastajanju nemaju luksuz graditi svoj uspjeh na taj način.

[i] Svi stavovi izneseni u tekstu su vlastiti i ne odražavaju nužno stavove institucije u kojoj je zaposlen.

[ii][ii] http://ideje.hr/sve-neuspjesne-centralne-banke-neuspjesne-su-na-svoj-nacin-ali-i-uspjesne-su-uspjesne-samo-na-svoj-nacin/

[iii] “There is no single exchange rate regime that is best for all countries in all circumstances” –https://www.imf.org/external/np/exr/ib/2000/062600.htm

[iv] Jedan od kapitalnih recentnih doprinosa u toj literaturi je „Unelected Power: The Quest for Legitimacy in Central Banking and the Regulatory State“ Paula Tuckera.

[v] https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11238.pdf

[vi] https://www.imf.org/en/Publications/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions/Issues/2019/04/24/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions-2018-46162

[vii] Jeffrey Frankel u tekstu “Monetary Policy in Emerging Markets: A Survey” iz 2011. godine daje izvrstan pregled specifičnosti monetarne politike u tržištima u nastajanju:

https://research.hks.harvard.edu/publications/workingpapers/citation.aspx?PubId=7561&type=WPN

[viii] https://www.cnb.cz/en/about_cnb/performance/ten_day_balance_sheet/cnb_bilance_eng.html, posljednja bilanca za datum 15.05. 2019.

[ix] https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_surveys/hfcs/html/index.en.html

[x] https://conference.efst.hr/wp-content/uploads/2019/05/Program_1705_opt.pdf – Mate Rosan i Krunoslav Zauder „Risky business or basic needs fulfilment? An analysis of Croatian households’ vulnerability“

[xi] https://euro.hnb.hr/documents/2070751/2104183/p-037.pdf