Istočni grijeh male otvorene ekonomije i helikopterski novac? Postoji li drugi način?

Helikopterski novac je direktni namjenski bespovratni novac za programe određenog trajanja, koji se transferira preko ministarstva financija a ne povećava javni dug, objašnjava Boris Cota. Riječ o moćnoj politici, uz određene rizike. Neovisno o prikupljanju novca na domaćem tržištu, Hrvatska će se u okolnostima korona krize morati zaduživati i u inozemstvu. Cota zaključuje da će sve ovisiti o poziciji ECB-a i EBRD-a, odnosno hoće li zemlje članice ići prema spašavanju EU-a ili dezintegraciji

• Prof. dr. sc. Boris Cota je profesor na Ekonomskom fakultetu u Zagrebu.

Istočni grijeh

„Istočni grijeh” je pojam koji su 1999. uveli Barry Eichengreen i Ricardo Hausmann (“Exchange rates and financial fragility,” Proceedings – Economic Policy Symposium – Jackson Hole, Federal Reserve Bank of Kansas City, 329-368). Prema autorima istočni grijeh je situacija u kojoj se domaća valuta ne može koristiti za zaduživanje u inozemstvu ili čak za dugoročno zaduživanje unutar zemlje. Zato se država mora zadužiti u inozemstvu u stranoj valuti.

U takvim okolnostima neto inozemni dug stvara valutnu nepodudarnost, a rast inozemnih obveza (na primjer u dolarima ili eurima) povećava trošak moguće valutne krize. Država može onemogućiti valutnu nepodudarnost tako da ne posuđuje stranu valutu ili da ne drži značajne devizne rezerve.

Slabo razvijene zemlje (tržišta u nastajanju) rođena su s „istočnim grijehom“, kojega se teško oslobađaju. Nastanak istočnog grijeha povezan je sa fleksibilnosti tečaja, visokom volatilnosti i niskim kreditnim rejtingom. S obzirom na to da promjene tečaja imaju učinak promjene bogatstva, središnja banka je manje voljna dozvoliti promjenu tečaja (javlja se “strah od plivanja“, eng. fear of floating) te zato drži više deviznih rezervi i koristi ih, zajedno s kamatnom stopom, za intervenciju na deviznom tržištu. Istočni grijeh ograničava opseg i učinkovitost protucikličkih mjera jer ograničava mogućnost djelovanja središnje banke kao posljednjeg financijskog utočišta. Zemlje s istočnim grijehom su rizičnije, odnosno imaju niži kreditni rejting od zemalja koje posuđuju u vlastitoj valuti. Primjer zemlje sa istočnim grijehom je Hrvatska.

Mala otvorena ekonomija

Zemlja se smatra malom otvorenom ekonomijom kada se kamatnu stopu na njen javni dug uzima kao danu. Ponuda duga zemlje je opadajuća funkcija jer na svaki euro koji mala otvorena ekonomija posuđuje iz svijeta mora platiti veću kamatnu stopu (kao i u našem životu – veća kamatna stopa vodi nas manjem zaduživanju).

Potražnja za dugom male otvorene ekonomije je savršeno elastična, što znači kako su međunarodna tržišta voljna kupiti dug male otvorene ekonomije sve dok ona može plaćati kamate na taj dug. Zato se ravnotežna kamatna stopa (određena ponudom i potražnjom duga) mijenja zbog promjene potražnje koja je u najvećoj mjeri uvjetovana ponašanjem financijskih investitora. Ponašanje financijskih investitora mijenja se prvenstveno zbog promjena na međunarodnim tržištima. To znači kako ponašanje financijskih investitora uglavnom nije pod utjecajem ekonomskih fundamenata zemlje, poput produktivnosti, tehnologije, tržišta rada i slično već percepcije inozemnih investitora. Poznati je slučaj Meksika, koji se morao zadužiti uz veću kamatnu stopu zbog Azijske krize iz 1998. Štoviše, Azijska kriza je dovela do rasta premije rizika ne samo Meksika nego i drugih ekonomija izvan Azije.

Kamatne stope velikih ekonomija poput Japana ili SAD-a su određene na njihovim domaćim tržištima, te je krivulja potražnja za javnim dugom pozitivno nagnuta. Što je veći dug, veća je kamatna stopa koju traže međunarodna tržišta. Kamatna stopa tih zemalja odražava ekonomske fundamente tih zemalja. Zato se potražnja za dugom tih zemalja ne mijenja ako ne dođe promjene njihovih ekonomskih fundamenta.

Razvijene i nerazvijene male ekonomije

Često se male otvorene ekonomije dijele na razvijene (industrijalizirane) i one u razvoju (tržišta u nastajanju), kao što je to još u 1980-im godinama predložio Antione van Agtmeal, ekonomist Svjetske banke. Tako se zemlja smatra zemljom u razvoju ako u svojim ranim stadijima razvoja ima obilježja manjeg per capita dohotka i niži očekivani životni vijek u usporedbi sa razvijenim zemljama. Usprkos takvoj jednostavnoj klasifikaciji, ipak nema konsenzusa u odgovoru na pitanje gdje iščezava razlika između razvijenih i nerazvijenih zemalja.

Za razliku od malih otvorenih ekonomija koja imaju obilježja tržišta u nastajanju i koja pokazuju značajno veću volatilnost poslovnog ciklusa (mjeren standardnom devijacijom rasta njihovog bruto domaćeg proizvoda) od razvijenih ekonomja, male otvorene razvijene ekonomije pokazuju volatilnost poslovnog ciklusa slično kao i velike razvijene ekonomije. Njihova potrošnja slijedi putanju koja je izglađenija nego putanja proizvodnje. Razlog tome je njihova (lakša) mogućnost pristupa financijskim tržištima.

Financijski investitori traže veće prinose na dug malih, otvorenih, manje razvijenih ekonomija. Ako takve ekonomije pokažu pozitivne promjene u ekonomskim fundamentima, financijski investitori brzo reagiraju kroz smanjenje prinosa.

Krizna vremena i kamatne stope

U krizna vremena u malim slabo razvijenim otvorenim ekonomijama koja su inače obilježena smanjenjem domaće potražnje (potrošnje i investicija) i smanjenjem domaće proizvodnje, dolazi do rasta kamatne stope (negativna korelacija proizvodnje i kamatne stope). Zaduživanje je otežano, a cijena zaduživanja, kamatna stopa raste. Zato utjecaj negativnog šoka potražnje u takvim ekonomijama može trajati i godinama, a kućanstva moraju značajno prilagoditi svoju potrošnju. Obrnuto je u otvorenim malim razvijenim ekonomijama u kojima se potrošači mogu relativno lako zadužiti, uz nisku kamatnu stopu kako bi se prilagodili negativnom šoku.

Neke europske male razvijene zemlje (na primjer Portugal, Grčka, Hrvatska) nisu izvozne robne ekonomije, za razliku od manje razvijenih zemalja (poput Čilea ili Ekvadora). One su prvenstveno uslužne ekonomije. Male izvozne robne ekonomije, koje i u krizi javnog duga izvoze, za razliku od malih uslužnih ekonomija, imaju zato dodatnu mogućnost financiranja duga. Na taj se način u značajnoj mjeri poništava učinak njihovog ograničenja (ili isključenja) sa međunarodnog tržišta kapitala. „Povećati izvoz“- toliko puta je već rečen taj imperativ za Hrvatsku, što ga je i američki nobelovac Krugman istaknuo u Rovinju 2012. godine. S pravom.

Zaključno, europske su male otvorene ekonomije koje nisu izvozne robne ekonomije, poput Hrvatske, u težoj poziciji pribavljanja financijskih sredstava na inozemnom tržištu, za razliku od malih robnih ekonomija. Hrvatska je prvenstveno uslužna ekonomija za razliku od mnogih malih ekonomija Eurozone koje su robne ekonomije.

Za slabije razvijene zemlje olakšavajuća okolnost je ta što imaju mogućnost povećanja konkurentnosti putem devalvacije domaće valute. U Eurozoni je takva mogućnost isključena, te se konkurentnost može povećavati putem smanjenja realnih plaća. Slično zemljama koje su u Eurozoni ponaša se i Hrvatska kao izrazito euroizirana ekonomija i koja vodi politiku stabilnog tečaja, što je prvenstveno reakcija na „istočni grijeh“.

COVID-19 šok i kriza u Hrvatskoj

COVID-19 je negativni šok koji pripada skupini šokova agregatne ponude. Takav je šok, ceteris paribus, trebao dovesti do porasta opće razine cijena i pada proizvodnje. Rast cijena bio je potisnut zbog pada cijena nafte, ali i smanjenjem cijena onih proizvoda koji se ne odnose na hranu. U takvim okolnostima središnje banke su prvo reagirale ekspanzivnom monetarnom politikom kroz smanjenje kamatnih stopa (poput Kine i SAD, odnosno u onim ekonomijama koje nisu u zamci likvidnosti), kako bi se potaknuo rast potrošnje i investicija, a time i proizvodnje. Tako su središnje banke pokušale djelovati direktno na agregatnu potražnju, jer vlade nisu mogle djelovati na agregatnu ponudu.

U ekonomijama koje su u zamci likvidnosti (poput zemalja članica Eurozone, ali i u Hrvatskoj) i sa stopom inflacije manjom od ciljane (nešto manje od 2% u Eurozoni, Hrvatska nema određenu ciljanu stopu inflacije), dobra aproksimacija krivulje agregatne potražnje može se opisati kao jako (gotovo savršeno) neelastičnu (nominalna kamatna stopa ne može se više smanjiti kako bi se potakla proizvodnja). Zato je COVID-19 šok trebao djelovati prvenstveno na rast cijena.

Proizvodnja recesije

Međutim, vlade su odlučile, neke prije, neke kasnije, ne voditi politiku „hladnog srca“, već zbog ugrožavanja zdravlja i teških posljedica na društvo „proizvesti“ recesiju, što znači pad proizvodnje i povećanje nezaposlenosti. Recesija će se s vremenom produbiti, što će biti zabilježeno još većom nezaposlenošću i padom proizvodnje. Za razliku od prethodne krize koja je kao financijska kriza počela u ljeto 2007. godine u SAD, a koja je završila kao ekonomska kriza poznata kao Velika recesija, koja je u nekim zemljama trajala kraće, a u nekima dulje (da ne zaboravimo u Hrvatskoj je trajala šest godina), u ovoj COVID-19 krizi zemlje su namjerno proizvele recesiju.

U početku je među ekonomistima bilo poprilično nesnalaženje u novonastaloj situaciji. Naime, isprva se činilo kako će šok ponude biti jači od šoka potražnje, što je bila pogrešna pretpostavka. Uvidjevši vrlo brzo kako je negativni šok potražnje u odnosu na šok ponude prevladao, vlade su počele donositi mjere za ublažavanje posljedica pada proizvodnje i rasta nezaposlenosti.

Tri magične riječi

„Whatever it takes“, te tri magične riječi koje je upotrijebio bivši predsjednik Europske središnje banke Mario Draghi 2012. godine, kako bi u vrijeme krize javnog duga dao do znanja da želi spasiti euro i spriječiti mogući raspad Eurozone, tako što će Europska središnja banaka preuzeti ulogu zadnjeg financijskog utočišta, opet su se počele jako koristiti. Čak i više nego 2012. godine. Drugim riječima, zemlje su obećale koristiti sve konvencionalne i nekonvencionalne mjere fiskalne i monetarne politike kako bi smanjile recesiju. Smanjile, a ne zaustavile recesiju. To je imperativ danas.

Vlade, uključujući i središnje banke, zaista su i donijele programe koji trebaju ublažiti negativne posljedice COVID-19 šoka, ali i samih odluka vlada o prestanku rada nekih sektora i djelatnosti prvenstveno kontaktnog oblika. Različite skupine u društvu i pojedinci reagirali su na programe vlada, kroz odobravanje ili kritiku, ovisno o utjecaju programa na njihov relativni položaj. Prevladavajući stav je kako su takvi programi vlada dobrodošli. Tako je i u Hrvatskoj. Međutim, kako bi spasila druge (stanovništvo i poduzeća) vlada je sebi napravila problem. Koji se manifestira kao povećanje javnog duga.

Ne ulazeći detaljno u vladin program, odnosno u ocjenu 63 vladine mjere, koje su sigurno podložne izmjenama, možemo se zapitati kako će i od kuda će vlada jedne male otvorene ekonomije, poput Hrvatske pribaviti financijska sredstva za takav program. I pogledati unaprijed. Ne samo iz kojih izvora će se pribaviti financijska sredstva za taj program, već i za ekonomski oporavak kada COVID-19 šok iščezne. Odgovor je zaduživanjem. Na kojem tržištu? Na domaćem i inozemnom.

Centralna banka

U tu svrhu možemo se zapitati kakvim alatima danas raspolaže središnja banaka, koja ima za cilj održati stabilnost cijena, kroz održavanje stabilnosti tečaja? Hrvatska narodna banaka (HNB) omogućila je dodatnu likvidnost kroz održavanje tržišta obveznica te putem relaksiranja regulatornog troška banaka. Likvidnost je omogućena operacijama na otvorenom tržištu i to kroz strukturne repo operacije (prvi puta nakon prosinca 2018. godine) i redovite repo operacije (prvi puta nakon prosinca 2017. godine). Dodatna likvidnost je omogućena i kroz smanjivanje stope obvezene rezerve. Putem tih operacija na otvorenom tržištu i kroz smanjenje stope obvezne rezerve, stvoreno je nešto manje od 9 milijardi kuna (zaključno sa 02.04. 2020). Tome treba dodati i tromjesečni moratorij na obveze poslovnih banaka, te zabranu raspodjele dividendi. HNB je i intervenirao na tržištu kako bi ublažio deprecijacijske pritiske.

Pored HNB i Hrvatska banaka za obnovu i razvoj (HBOR) je uvela tromjesečni moratorij na kreditne obveze po postojećim plasmanima, može odobriti nove kredite za likvidnost, izvozne garancije i restrukturiranje obveza.

Jasno je kako će zbog produbljivanja krize trebati osigurati dodatne financijska sredstva, financirati rast budžetskog deficita i javnog duga i istovremeno osiguravati stabilnost tečaja i cijena. Domaći izvori sredstva neće biti dovoljni, kao što je bilo i za očekivati za malu otvorenu ekonomiju, čiji su općeniti problemi zaduživanja poznati. HNB može i dalje provoditi politiku otvorenog tržišta i smanjivati stopu obvezne rezerve, ali ne može riješiti naslijeđe „istočnog grijeha“. Uostalom to danas nije ni tema, jer se problem „istočnog grijeha“ brzo rješava ulaskom u Eurozonu. Barem na papiru, jer smo vidjeli u prethodnoj krizi da Eurozona ne funkcionira kao potpuna monetarna unija, te su neke članice plaćale veće prinose na svoje obveznice, nego one koje nisu bile u Eurozoni.

Helikopterski novac

Postavlja se pitanje zašto središnja banka ne bi preuzela ulogu „helikoptera“, odnosno zašto se ne bi koristio helikopterski novac čime se ne bi povećavao javni dug. Radi se o kvazi-fiskalnoj politici koju zapravo provodi središnja banka (ona je odgovorna za takvu operaciju). Helikopterski novac je direktni namjenski novac za programe određenog trajanja, koji se transferira (bespovratna sredstva) preko ministarstva financija. Samo banke i država imaju račun kod središnje banke. Ministarstvo financija izda obveznice koje kupi središnja banaka koja ima mogućnost stvaranja novca.

Takva politika središnje banke je zapravo ekvivalentna otkupu javnog duga od strane središnje banke, nakon čega slijedi otpis tog duga, te zato nema utjecaj na obveze države. Takva politika je moćna, ali u nužnim situacijama, kao što će po svoj prilici biti sutrašnja (ako ne i današnja) situacija.

Jednostavno? Da, ali uz određene rizike. S aspekta računovodstva, helikopterski novac bi doveo do smanjenja kapitala središnje banke, što ne bi trebalo imati utjecaj na njenu zaradu, koja se periodički transferira vladi. Samo provođenje takve politike zahtijeva određivanje veličine transfera, praktičnu implementaciju i transparentnost koja mora biti condicio sine qua non. Međutim, takva politika može imati negativni utjecaj na mogućnost očuvanja stabilnosti cijena, odnosno može djelovati inflatorno.

Inozemni dug

Bez obzir na mogućnost helikopterskog novca, uz sve preduvjete koji moraju biti zadovoljeni za provođenje takve politike i rizike koje nosi, država se mora zaduživati u inozemstvu. To je danas sudbina ne samo Hrvatske, već zemalja sa „istočnim grijehom“. Zato se može očekivati kako će zaduživanje, uz produbljivanje recesije, biti skuplje. Financijski investitori tražit će veću „naknadu za strah“, odnosno premiju rizika. Javni dug će rasti, vlada će biti prisiljena provoditi politiku štednje i na taj način pojačati recesiju. Opravak će biti dug i bolan.

Postoji li drugi, bolji scenarij? Da. Pomoć Europske unije uključujući Europsku središnju banku i Europsku banku za obnovu i razvoj kroz različite institucionalni aranžmane. Međutim, takav povoljni scenarij, koji predviđa pribavljanje relativno jeftinih financijskih sredstva i bespovratnih transfera prvenstveno ovisi o raspoloženju i stavu članica EU o nužnosti zajedničkog spašavanja EU, a ne sebičnih politika pojedinih članica koje zapravo vode dezintegraciji EU. Sudbina male otvorene ekonomije, kao što je to već mnoštvo puta viđeno, u najvećoj mjeri je određena međunarodnim okruženjem.