Povijest je nemilosrdna. Tradicionalne i kripto-financije koračaju jedne prema drugima

Kriptovalute pojavile su se u doba financijske krize iz 2008. godine. Bile su zamišljene kao zaokret i kao eksperiment kojim se ispituje priroda novca i financija, piše Željko Ivanković u prikazu, prema autorovim riječima - odličnog zbornika Cryptoassets: Legal, Regulatory and Monetary Perspectives, čija dubinska analiza pokazuje da je regulacija kriptofinancija pretpostavka njihova opstanka, a možda i dobra prilika za djelomično unapređenje financijskog sustava

• Naslovna ilustracija Chris Brummer i naslovnica zbornika

• Autor je Principal Lecturer na School of Business; Prague City University – British University in Prague i urednik www.Ideje.hr

I

U sljedećih godinu, dvije pouzdaniji svjetski izdavači, među njima velika sveučilišta te Routledge, Palgrave i New Scientist, najavili su nekolicinu studija i zbornika o kripto-financijama, s fokusom na regulaciju[i]. Nisu to prva izdanja o problemu regulacije kripto-financija. Na internetu se mogu naći pregledi regulacije kripto-tržišta po zemljama (jurisdikcijama), ali to nisu studije problema, nego priručnici pravnicima i biznismenima. I u nekim dosad objavljenim zbornicima pojedina su poglavlja posvećena kripto-regulaciji[ii]. No tek u posljednje vrijeme objavljeni su, a još se više najavljuju, zbornici i autorske studije izraženije fokusirani na regulaciju kripto-financija.

(Ovdje je nužna napomena, ne tek u bilješci, nego već u tekstu: pod regulacijom se ne podrazumijeva tek legislativa, nego i ono što se naziva neformalnom regulacijom, politička, socijalna i etička pitanja iz kojih svaka regulacija uostalom proistječe.)

Više je razloga tom ‘dnevnom redu’. Kad su se kripto-valute tek pojavile, popularna, a također i stručna i znanstvena literatura, bila je usmjerena na puki tehnički opis, na primjer na objašnjenje što je to uopće blockchain. Ni istraživanja kripto-tržišta nisu išla puno dalje od opisa i usporedbi. Regulatori i njihove pridružene stručne institucije (MMF, Svjetska banka, Banka za međunarodna poravnanja – BIS, pojedine centralne banke, npr. Bank of England, zatim NBER itd) prvo su ignorirali kripto-valute, zatim su ih negirali (gotovo su rutinski povezivane s kriminalnim aktivnostima), a u analizama su vrlo često odbacivali njihovu smislenost i upotrebljivost u rješavanju problema suvremenih financija[iii]. Za to su vrijeme kripto-entuzijasti u seriji ranih knjiga (ustvari brošura) gotovo u ekstazi najavljivali dolazak novog doba u kojem financijama više neće vladati velike banke, centralne banke i vlade. Taj val još nije bitno oslabio, no među zagovornicima sve više ima onih koji odvaguju prednosti i ograničenja[iv].

Dakako, interes za studij regulacije kripto-financija ojačao je i širenjem kripto-tržišta i rastom cijena kripto-valuta. S institucionalne je strane ključno pitanje: je li mogući snažniji poremećaj na kripto-tržištu prijetnja sistemskom riziku? Odgovor je zasad uglavnom – ne, jer kripto-financije nisu ni dovoljno velike ni dovoljno isprepletene s tradicionalnim financijama da bi mogle izazvati sistemski poremećaj. (Uostalom, volatilnost cijena kakva je u kripto-svijetu prihvatljiva, sama bi po sebi bila kriza ili bi se prelila u krizu u tradicionalnim financijama.) Drugo je važno pitanje kako uz kripto-financije ograničiti pranje novca. S kripto-strane, odnos prema regulaciji je na prvi pogled konfuzan. Za početak, kripto-entuzijasti često ističu da je kripto-financije na bazičnoj razini nemoguće regulirati. Tu se radi o softverima koji automatski provode transakcije, sustav je decentraliziran i ne postoji ‘odgovorna osoba’ koja bi ispunjavala regulatorne zahtjeve. (Inače, ‘odgovorna osoba’ može biti i grupa pojedinaca, neko tijelo, koje čak i ne mora biti formalno registrirano). Međutim, velika većina malih korisnika zaključuje da bi regulacija ojačala kripto-financije. A i veliki su često na informativnim kripto stranicama fanfarama znali proslaviti kad bi bio legaliziran neki kripto-fond ili kripto-banka, kao da je to znak da ih se prima u ozbiljno društvo[v]. S jedne se strane opiru regulaciji, a s druge slave regulatorne uspjehe. Umjesto pristupa od slučaja do slučaja, Europska unija nastoji kripto-tržište obuhvatiti jednom cjelovitom regulacijom. Zbog uobičajene sporosti europskih legislativnih procesa ta regulacija kaska za tehnološkim razvitkom kripto-financija, no izgleda da su i veći problem konceptualni nesporazumi.

II

Očito, kripto-financije su tu da potraju. U očekivanju studioznih izdanja najavljenih na početku članka (vidi bilješku 1), ovdje će ukratko biti prikazan zbornik Cryptoassets: Legal, Regulatory and Monetary Perspectives, koji je 2019. objavio Oxford University Press a uredio Chris Brummer. U nedavnom web-razgovoru za Chainalysis, analitičku tvrtku, spomenuto je da je Brummer, profesor prava na Sveučilištu Georgetown, rijedak primjerak sveučilišnog nastavnika koji se fokusirao na kripto-financije. Članovi akademske zajednice se kriptofinancijama uglavnom bave u sklopu većih tema o novcu, financijama i financijalizaciji[vi], ili istraživači dolaze iz regulatornih tijela, biznisa i konzultantskih kuća.

Zbornik je vrlo kvalitetan i preporučujem ga. Ne obrađuje cjelovito sva moguća regulatorna pitanja, ali ona koja su autori izabrali obradili su neočekivano slojevito i duboko. Potrebna je koncentracija da se dosegnu argumenti za sve zaključke koji su u poglavljima izvedeni, ali nakon čitanja čak i oni koji su upućeni mogu osjetiti zadovoljstvo otkrićem novih spoznaja. Autorstvo u najboljem smislu riječi. Doduše, nije to materijal za početnike. Više je za financijske stručnjake (iako će i oni imati problema sa usvajanjem svih zaključaka) nego za one koji su tek kripto-praktičari, pogotovu ako su samo ICT-ovci.

Zbornik ima 12 poglavlja. Nakon uvodnog, Benjamin Geva, vodeći svjetski stručnjak za pravnu povijest novca, kontekstualizirao je digtalni novac i kriptovalute u razvoj sustava plaćanja i bankarstvo. Geva ima puno takvih članaka, uostalom njegova se glavna studija bavi esencijalnim karakteristikama ‘platnog naloga’  iz povijesne perspektive, na primjerima, u pravnim dokumentima i doktrinama. Ovdje je to poglavlje korisno radi stjecanja sustavnog uvida u poziciju kriptovaluta na financijskom tržištu.

III

Angela Walch (UCL) dekonstruira decentralizaciju, ključni pojam kripto-sustava. Tako glasi i naslov poglavlja, koje je jedno od onih koje prodire duboko. U nizu radova o kripto-financijama decentralizacija se uzima zdravo za gotovo, kao tehnička karakteristika sustava. U nekim se radovima bilježi razlika decentralizacije i distribucije podataka o transakcijama (DLT – distributed ledger technology, što je u europskim regulatornim dokumentima sinonim za blockchain tehnologiju). To je već prvi korak prema pitanju je li kripto-sustav zaista decentraliziran. Walch prvo analizira sam pojam, uočava da on inače, a i u slučaju kripto-financija, ima ponajprije političko značenje. Zatim ističe da decentralizaciju u povijesti često obećavaju revolucionari, ali da se ustvari najčešće ne zna što to točno znači. Također pokazuje pogrešnost binarnog pristupa: centralizacija – decentralizacija. Prije se radi o stupnju. Napokon, inzistira da centralizacija-decentralizacija ima veze s pojmovima kao što su odgovornost i pouzdanost, oslonac (responsibility, accountability), zatim s povjerenjem. Entuzijasti kripto-financija s ponosom ističu da je riječ o sustavu u kojem nitko nikom ne mora pokloniti povjerenje (trustless), a transakcije se ipak uspješno provode. Analitičari pak naglašavaju razliku između trust i confidence: ako i nema potrebe za povjerenjem u druge sudionike transakcije, nužno je povjerenje u stroj, u algoritam (confidence).

Na primjerima a i analizom samih sustava Welch pokazuje značajan stupanj centralizacije kripto-financija, kako kad je riječ o onima koji njima tehnički upravljaju, tako i među kreatorima novčanih jedinica (takozvanim rudarima), ali tržišna koncentracija je pogotovu izražena. Kad bi se zbog nekih tehničkih ili konceptualnih neslaganja pojavila podjela među kreatorima i upraviteljima protokola centralizacija, odnosno moć bi izbila u javnost: tzv. hard fork je ustvari vrlo čest. Posebno je bizaran slučaj tajnog sastanka ključnih tehničkih upravljača (developers) Ethereum mrežom u jesen 2018. godine u Pragu, kad su sastanku prisustvovali samo oni s pozivnicama.

Welch decentralizaciju, ključni pojam promotora kripto-sustava, uvjerljivo prikazuje kao vrlo ambivalentan, etički, socijalno i politički upitan. Decentralizaciju obećavaju revolucionari, a često služi za skrivanje moći i izbjegavanje odgovornosti.

Važno je znati da ‘tehnički upravitelji’ ne rješavaju samo ‘kvarove’, nego upravljaju i konceptualnim razvitkom sustava. Kad je riječ o kreaciji novčanih jedinica, razlika između tzv. Proof of Work (PoW) na Proof of Stake (PoS9 je drastična razlika u pravima – u drugom slučaju više prava (mogućnosti) imaju oni koji imaju više novčanih jedinica, u prvom slučaju više prava (mogućnosti) imaju oni s više računalne snage.

Iako se to i prije ipak znalo Welch u svome poglavlju decentralizaciju, taj ključni pojam promotora kripto-sustava, uvjerljivo prikazuje kao vrlo ambivalentan, etički, socijalno i politički upitan. Ne krije ni regulatorne teškoće, jer su članovi grupa koje imaju ključni utjecaj fluidni, mijenjaju se, izlaze i ulaze. Time još više dolazi do izražaja njezina tvrdnja da je decentralizacija pojam koji često služi za skrivanje moći i izbjegavanje odgovornosti.

Nic Carter se u četvrtom poglavlju bavi pitanjem koje početnici najčešće postavljaju – otkud kriptovalutama vrijednost. Naravno, pretpostavljaju da znaju otkud vrijednost drugim oblicima novca, npr. robnom i državnom novcu, ali to je samo dok ih se pitanjima ne uhvati u unakrsnu vatru. Ante Žigman, predsjednik Upravnog vijeća Hrvatske agencije za nadzor financijskih usluga znao je istaknuti da kreiranje jedinica bitcoina troši strahovite količine energije, iz čega se zaključuje da je njegova vrijednost čak negativna. Drugi pak smatraju da je energija (rad) uložena u proizvodnju kriptovaluta izvor njihove vrijednosti, vjerojatno nesvjesni da time zagovaraju nešto između robnog novca i radne teorije vrijednosti. (Kad je Ethereum nedavno objavio da je smanjio potrošnju energije devedeset posto, vrijednost mu je naglo porasla. Bilo je to upravo u vrijeme kad je Elon Musk objavio da napušta bitcoin jer je štetan za okoliš. Carter se neutralno koristi svim teorijama vrijednosti novca, kvantitativnom teorijom novca, teorijom ponude i potražnje, mrežnom teorijom, teorijom očekivanja u analizi otkud vrijednost kriptovalutama. Naravno, najčešća je pogreška u tome da se vrijednost novca traži tek u njegovoj (ekonomskoj) funkcionalnosti, pri čemu se odvaja od ukupnog sustava vrijednosti u društvu, odnosno sustav društvenih vrijednosti se svodi na ekonomsku vrijednost. Misterij vrijednosti kriptovaluta još jednom pokazuje da to nije plodan pristup.

Nema smisla sva poglavlja široko prepričavati. Peto se bavi mogućnošću da se stvori stabilni token kao sredstvo razmjene. U fokusu poglavlja 6 i 7 je ICO (Initial Coin Offerings); pravni aspekt, ali i značenje ICO-a za razvoj kripto-financija. (Initial Coin Offering je pandan incijalnoj prodaji dionica u tradicionalnim financijama, tzv. IPO – Initial Public Offering). Osmo poglavlje gleda na kripto-financije iz kuta regulatora tradicionalnih financija: koje bi regulatorno tijelo za njih bilo nadležno? Deveto je poglavlje o oporezivanju, a deseto o digitalnom identitetu. Jedanaesto je poglavlje jedan pregled svih tih pitanja ali u Aziji, a 12., posljednje poglavlje raspravlja centralnobankarski digitalni novac.

IV

U zaključku ovog prikaza valja istaknuti tek nekoliko zapažanja iz poglavlja 5. (Alexander Lipton, MIT: Toward a Stable Tokenized Medium of Exchange) i poglavlja 8. (Petal P. Walker, WilmerHale: Blockchain and Risk Management Infrastructure of the Derivatives Industry). Možda je najznačajnije zapažanje ono o nerazumijevanju, koje dijele oba poglavlja. Petal Walker uočava da jako malo pravnika i financijaša zna pročitati kod tako da razumije što on ustvari radi, a s druge strane koderi, softveraši ne razumiju da se ugovori (i zakoni) odnose na buduće događaje koji su po definiciji neizvjesni. Moguće je dakle automatizirati određene procese, ali ne i kompletne odnose ugovornih strana.

I novac je oblik uređivanja odnosa među članovima zajednice (društva), a informatičari koji ga pokušavaju kreirati, prema Liptonu, uopće ga ne razumiju. Zato novac fluktira, zato se preuzima odgovornost da ga se stabilizira i tako stječe moć. Lipton opisuje nekoliko metoda pokušaja stabilizacije kripto-tokena: kad je fiat novac potpuni li djelomično kolateral (potpuni je u slučaju stablecoins); zatim pretjeranim kolateriziranjem baznim kripto-valutama (najčešće etherom); dinamičkim stabiliziranjem (nešto slično onome što radi centralna banka); kolateriziranjem imovinom (u povijesti novca niz je takvih primjera – od zlata kao kolaterala, preko investicija u materijalnu imovinu do košare dobara). Lipton razmatra i kripto-varijantu tzv narrow banking (kad banke ne daju kredite).

U svakoj od tih varijanti postoje rizici, nijedna ne osigurava stabilnost, ali su karakteristike moći (prava) i odgovornosti različite. Zanimljiva je varijanta sa stablecoins, koji su osigurani fiat valutama. U slučaju navale na stablecoins, nešto slično navali na banke (bank run), postoji mogućnost i da se ugrozi institucija tradicionalnih financija u kojoj izdavač stablecoins tokena drži svoju fiat valutu (npr dolare)[vii].

Petal Walker razmatra dva pitanja – u koji regulatorni okvir bi ulazili današnji instrumenti kripto-financija; i druga mogućnost – kako bi se kripto-tehnologija mogla produktivno iskoristiti na današnjem financijskom tržištu. Njezina je prednost lakši regulatorni nadzor (veća transparentnost), no izrijekom se pri tome očekuje identificiranje ‘odgovornih osoba’.

Vrijeme je da se cijeli zbornik, i najavljena serija knjiga o regulaciji kripto-financija, pokušaju svesti na jedan zaključak. Kripto-financije pojavile su se u vrijeme financijske krize 2008. godine. Bile su zamišljene kao zaokret i kao eksperiment kojim se ispituje priroda novca i financija. Dogodilo se međutim da se s jedne strane tradicionalne financije na razne načine približavaju kripto-financijama, a s druge su se strane kripto-financije pokazale kao neodržive onakve kakve su inicijalno zamišljene nego su sve bliže preuzimanju nekih rješenja iz područja tradicionalnih financija.

• Bilješke

[i] The End of Money (New Scientist, January 2022); Understanding cryptocurrency fraud: The challenges and headwinds to regulate digital currencies (Batten, Corbet and Lucey Handbooks in Alternative Investments, November 28, 2021); Cryptocurrencies and the Regulatory Challenge (Routledge Research in the Law of Emerging Technologies) 1st Edition (November 11 2021); The Palgrave Handbook of Technological Finance 1st ed. 2021 Edition (October 10, 2021); Cryptocurrencies: Money, Trust, and Regulation (Agenda Press, (October 2021); The Future of Money: How the Digital Revolution Is Transforming Currencies and Finance (Harvard University Press, September 21); Regtech, Suptech and Beyond: Innovation and Technology in Financial Services RiskBooks –  (zbornik zasad najavljen za treće tromjesečje 2021 samo u ovom već objavljenom poglavlju)

[ii] Na primjer, Singapore University of Social Science objavio je već 2017. godine opsežan dvotomni zbornik Handbook of Blockchain, Digital Finance, and Inclusion: Cryptocurrency, FinTech, InsurTech, and Regulation Volume 1 and Volume 2

[iii] BIS-ova analiza Cryptocurrencies: looking beyond the hype, zaključuje da krpitovalute ne rješavaju nijedno bitno pitanje suvremenih financija

[iv] Ovdje spominjem tek dvije racionalne knjige iz 2018. koje zainteresiranima pomažu razumjeti kripto-svijet: Blockchain and the Law: The Rule of Code ( autori Primavera de Filippi, Aaron Wright, Harvard University Press) te The Blockchain and the New Architecture of Trust (Kevin Werbach, MIT). One i dalje opisuju osnove, promoviraju tehnologiju i njezinu financijsku primjenu, ali se ne zanose.

[v] Ovih je dana vijest na svim informativnim stranicama kripto-financija da je El Salvador počeo koristiti bitcoin kao službenu valutu (štogod to značilo).

[vi] Jedan od primjera je studija Credit and Creed. A Critical Legal Theory of Money (Andreas Rahmatian, Routledge 2020), koju su Ideje.hr nedavno prikazale; drugi je primjer  Katharina Pistor, The Code of Capital: How the Law Creates Wealth and Inequality  (Princeton University Press. 2019.), u kojoj je jedno poglavlje posvećeno digitalnim financijama, a Ideje.hr su I o toj knjizi objavile prikaz, no bez posebnog osvrta na to poglavlje. I u povelikom zborniku The Routledge International Handbook of Financialization (Philip Mader, Daniel Mertens, Natascha van der Zwan, 2020), koji su Ideje.hr također prikazale, samo je jedno od četrdeset poglavlja komentiralo kriptofinancije, a i ono tek djelomično, premda je relacija financijalizacije i kriptofinancija izrazito intrigantna i možda najbolji kontekst za razumijevanje i jednog i drugog.

[vii] O regulaciji stablecoins po uzoru na regulaciju banaka vidi: Taming Wildcat Stablecoins, Gary B. Gorton i Jeffery Zhang