Pitanje neovisnosti: Europska centralna banka njemačka ili američka? Gdje je tu Hrvatska

Nekolicina je domaćih autora recentno objavila knjige o eurozoni, europskom centralnom bankarstvu i oportunitetu hrvatskog pristupanja euru. Pooka Zecov, naš autor specijaliziran za osvrte na knjige, prvo prikazuje knjigu Dubravka Radoševića iz 2018. godine, nakon koje slijedi knjiga Velimira Šonje.

• Pooka Zecov je poštar iz Dubrovnika

Monetarna politika Europske središnje banke – ciljevi, institucije, strategije i instrumenti (Školska knjiga, Zagreb, 2018) kratka je knjiga, 180 stranica, dr.sc. Dubravka Radoševića, višeg znanstvenog suradnika na Ekonomskom institutu u Zagrebu. Na početku svoje ‘znanstvene monografije’ autor podsjeća da se Republika Hrvatska obvezala na ulazak u eurozonu (opt-in klauzula, iako država neispunjavanjem određenih kriterija može nekažnjeno ulazak u ERM II sustav prolongirati unedogled) a da u hrvatskoj akademskoj literaturi nema adekvatnih analiza i kritika monetarne politike ECB-a .

Teorijski okvir

Radošević ističe da se njegova analiza, a shodno tome i kritika, oslanja ne teorijski okvir ‘Keynes – Fisher – Minsky’. Prema hipotezi inherentne financijske nestabilnosti koju je razvio post-keynesijanski ekonomist Hyman Minsky financijska tržišta nisu inherentno stabilna, već inherentno nestabilna. To znači da se ne optimiziraju automatski, kako je – tvrdi – pretpostavljala pretkrizna paradigma utemeljena na hipotezi efikasnih tržišta, nego zahtijevaju kontrolu i upravljanje. Zablude pretkrizne paradigme postale su bolno jasne nakon što je globalna financijska kriza 2008. na prepad uhvatila sve središnje banke svijeta koje su slijedile hipotezu efikasnih tržišta pa nisu ni pokušavale zaustaviti napuhivanje mjehura cijena imovine (asset bubbles) niti su ih pokušavale probušiti kad su već bili stvoreni. Uz hipotezu inherentne financijske nestabilnosti kriza iz 2008. je zbog pojave deflacije ponovno učinila aktualnim i teorije deflacijskih kriza Irvinga Fishera, Johna M. Keynesa i Richarda C. Kooa. Uzimajući u obzir neizbježnost neizvjesnosti (kontrola i upravljanje financijskim tržištem odnosi se, prema Keynesu, na ‘upravljanje neizvjesnošću’) koja prožima sve tri teorije, autor nalazi da je među njima najuvjerljivija Fisherova teorija dugovno-deflacijske krize. Prema Fisheru deflacija je kao i inflacija uvijek monetarni fenomen;  također je uzrok, a ne posljedica krize. Početni impuls spirale  potječe iz financijskog sektora koji za sobom u recesiju povlači i realni sektor. Ukratko, središnje banke u okolnostima pucanja imovinskih mjehura i pojave deflatornih kretanja moraju kontrolirati i upravljati financijskim ciklusom tako što će provoditi protucikličke monetarne politike, prvo one konvencionalne, a kad i ako se te aktivnosti pokažu neučinkovitim, treba posegnuti i za nekonvencionalnim politikama.

Dva modela

Ova teorijska pozadina bitna je zbog modela prema kojem je osnovana Europska središnja banka. Prema Radoševiću, članice Europske unije mogle su birati između dva modela središnjeg bankarstva: anglo-francuskog i njemačkog. Ta dva modela razlikuju se po ciljevima i institutcionalnom uređenju.

Anglo-francuski model ima znatno širi opseg ciljeva. Uz stabilnost cijena (nisku inflaciju) anglo-francuski model obuhvaća i stabilizicaju poslovnih ciklusa, održavanje pune zaposlenosti i financijsku stabilnost; niska inflacija nema prioritet nad drugim ciljevima monetarne politike. Primjer anglo-francuskog središnjeg bankarstva su Američke federalne rezerve sa svojim dualnim mandatom. Kod njemačkog modela osnovni cilj je stabilnost cijena definirana kao niska inflacija i taj cilj ne smije biti ugrožen pokušajem ostvarivanja drugih ciljeva monetarnom politikom.

Anglo-francuski i njemački model središnjeg bankarstva razlikuju se i u stupnju neovisnosti. Prema anglo-francuskom modelu središnja je banka donekle politički ovisna o ministarstvu financija – odluke o kamatnim stopama donose se u suradnji sa ministarstvom financija. Njemački model odbacuje takvu ovisnost pa odluke o monetarnoj politici donosi samostalno središnja banka. Neovisnost središnje banke u njemačkom modelu ograničava parlament koji uvijek može promijeniti zakon o središnjoj banci; utoliko središnja banka mora surađivati sa parlamentarnom većinom i usklađivati monetarnu politiku s fiskalnom.

Europska središnja banka

Europska središnja banka, Sporazumom iz Maastrichta predviđena kao središnja banka europske monetarne unije, osnovana je 30. lipnja 1998. godine i , zbog tadašnjih političkih okolnosti, osmišljena je prema njemačkom modelu. To znači da su svi mogući drugi ciljevi podređeni stabilnosti cijena, a izravno kreditiranje država članica monetizacijom fiskalnog deficita izričito je zabranjeno. No, za razliku od njemačke Bundesbank, koja je pod kontrolom njemačkog parlamenta, Europska središnja banka uživa daleko veću neovisnost jer je za promjenu njenog mandata potrebna promjena Sporazuma iz Maastrichta, odnosno jednoglasna suglasnost svih članica Europske unije.

ECB vjerojatno ima viši stupanj političke i operativne neovisnosti od svih drugih središnjih banaka na svijetu jer je njena odgovornost prema Europskom parlamentu izuzetno niska. Europski parlament obavlja samo konzultativnu ulogu i nema ovlasti kažnjavati Europsku središnju banku, a što se tiče transparentnosti ECB-a ona ne objavljuje zapisnike sa sjednica Upravnog vijeća kao neke druge središnje banke. Upravno vijeće ECB-a (Governing Council), koji imenuje Europsko vijeće, čini šest članova Izvršnog odbora (Executive Board) i guverneri središnjih banaka članica. U Opće vijeće ECB-a (General Council), čija je uloga savjetodavna, uz 19 zemalja eurozone ulaze i predstavnici 9 neeuro zemalja.

Prije i poslije krize

Dr. Radošević u dijelu knjige o ECB-u ukazuje na bitne razlike između razdoblja prije krize 2008. i nakon nje. Teorijska osnova monetarne strategije ECB-a bila je teza o ‘neutralnosti novca na dulji rok’ prema kojoj promjena količine novca u optjecaju može utjecati na rast BDP-a i zaposlenosti, ali samo na kratki rok.  Prema Radoševiću ECB je odustala od teorije o neutralnosti novca; nekonvencionalnim je metodama monetarna politika Eurosustava pozitivno djelovala na smanjivanje nezaposlenosti, pokretanje gospodarskog rasta i obnovu transmisijskog mehanizma središnje banke koji se ‘slomio’ u Eurokrizi 2010. godine i uz pomoć konvencionalne monetarne politike nije mogao biti obnovljen.

Shodno promjeni paradigme došlo je i do promjene i proširenja instrumenata ostvarenja monetarne strategije. I prije i nakon krize glavni instrument monetarne politike bilo je upravljanje kratkoročnim kamatnim stopama. Prije krize ECB je koristila tri glavna instrumenta:

• operacije na otvorenom tržištu: tjedne glavne operacije refinanciranja/posuđivanja (MRO – Main Refinancing Operations) i mjesečne operacije dugoročnog financiranja/posuđivanja (LTRO – Long Term Refinancing Operations)
• marginalne pozajmice i depoziti
• minimalne pričuve za banke od dva posto

Nakon krize ECB je počela sa operacijama injektiranja likvidnosti u financijski sustav i preuzela klasičnu ulogu središnjeg bankarstva – zajmodavca posljednjeg utočišta (LoLR – Lender of Last Resort, koja je praksa jasno formalizirana tek 2013. godine). Likvidnost, kojima je novac injektiran u banke koje su smatrane solventnima, osiguravana je predkriznim instrumentima MRO i LTRO, ali uz bitno promijenjene uvjete. Kamatna stopa na MRO smanjena je s 4,25 na 1 posto (Trichet ih je dva puta povećao, ali ta je ‘greška’ ubrzo uklonjena i kamate su 2016. smanjene na nula posto), a dospjelost LTRO kredita se povećava sa tri mjeseca na tri ili četiri godine. Minimalne pričuve su smanjene sa dva na jedan posto.

Nekonvencionalne operacije

ECB je 2012. krenula i s nekonvencionalnim operacijama. Kamatne stope na depozite su u srpnju 2012. smanjene na nultu stopu, kasnije i na negativnu razinu, a pokrenut je i niz drugih programa od kojih je najvažnija bila izravna kupnja imovine (obveznice država i korporativne obveznice), ciljane operacije dugoročnog financiranja (TLTRO), strategija najava smjernica buduće monetarne politike (forward guidance) i, najvažniji program – Izravne monetarne operacije (OMT – Outright Monetary Transactions).

OMT je bio kontingentni (nikad upotrijebljeni) instrument monetarne politike kojim su bile dopuštene operacije na otvorenom tržištu u smislu neograničenog otkupa državnih obveznica na sekundarnom tržištu od strane ECB-a uz uvjet da su države pristale na program makroekonomskih prilagodbi europskih ‘bail-out’ institucija – EFSM-a i ESM-a (European Stability Mechanism – ESM je u tom aranžmanu mogao kupovati državne obveznice i na primarnom tržištu, izravno od država).

Njemačka tužba

Program OMT/ESM (to je onaj Draghijev ‘what ever it takes‘ potez) je bio najuspješniji instrument monetarne politike ECB-a iako nikad nije primijenjen jer su sama njegova najava i naglasak na potencijalnoj neograničenosti poslali signal tržištima kapitala da će ECB napraviti sve što treba da sačuva monetarnu uniju. SR Njemačka i Bundesbank su smatrale OMT uvođenjem fiskalne unije na mala vrata i podnijele su tužbu Europskom sudu pravde, ali je on presudio da ECB ne krši načela europskog prava, Sporazum iz Maastrichta te da nije izašao iz svog mandata.

Dr. Dubravko Radošević drži da je osnovni problem Europske unije to što je osnovana monetarna unija bez da je prethodno ili naknadno osnovana i fiskalna unija pa zbog toga nije moguća provedba usklađenog djelovanja monetarne i fiskalne politike. Da ECB nije nastupila kao zajmodavac posljednjeg utočišta i da je program OMT bio proglašen nezakonitim, Europska unija danas gotovo sigurno ne bi postojala.

Pod pritiskom duple recesije, iznimno visoke nezaposlenosti i pada BDP-a, deflacijske krize i konstantnog straha od raspada eurozone ti su programi nekonvencionalnih monetarnih politika, prema autoru, ipak de facto signalizirali napuštanje uskog mandata ECB-a. Dogodila se pozitivna evolucija Europske središnje banke s njemačkog na američki model, a kako je Europska unija eksperiment koji preživljava metodom pokušaja i pogrešaka možemo se samo nadati da će pogrešaka biti daleko manje od pokušaja. Ponašanje Europske središnje banke u okolnostima bitnih formalnih ograničenja i njen uspjeh da unatoč svemu spasi EU može nam dati nadu će europski ‘What ever it takes…’ pristup povijesti ispuniti i nova, daljnja očekivanja.

Hrvatska – mogućnost promptne deprecijacije

Dr. Radošević tvrdi da je monetarna politika HNB-a u predkriznim godinama (2000 – 2009) bila pogrešna zbog doktrinarnih razloga, tj. nedostatka uvida u važnost neizvjesnosti u dinamici financijskih ciklusa. Posljedica je bila deflacijska kriza i produljena recesija 2009 – 2016. U predkriznim godinama HNB je djelovao prociklički u uzlaznoj fazi financijskog ciklusa. Zbog neodgovarajuće makroprudencijalne strategije HNB-a dozvolilo se prekomjerno inozemno zaduživanje (više od razine BDP-a) i to uz neodgovarajuću strukturu plasmana komercijalnih banaka (preferiranje potrošnje i uvoza, uz zanemarivanje realnog sektora) te se nisu koristile odgovarajuće anticiklične politike upravljanja inozemnim kapitalnim tokovima. Tijekom silazne faze financijskog ciklusa HNB je opet djelovala prociklički jer je propustila limitirati odljev kapitala kroz prekogranično razduživanje bankovnih grupacija i njihovih hrvatskih podružnica. Autor ukazuje i da je on (Radošević i Vidaković, 2015) na to iscrpno upozoravao, ali i da su od HNB-a te primjedbe odbačene (Vujčić i Dumičić, 2016).

Vezano za politiku tečaja kune, Radošević drži da bi prije ulaska u ERM II sustav (‘predsoblje’ eura) HNB trebala više koristiti već sužene sposobnosti kontrole kapitalnih priljeva, a time i preporučenu (blagu) korekciju tečaja jer će se ulaskom u ERM II ti mehanizmi još suziti te da tečajna politika ne bi unaprijed trebala isključiti mogućnost promptne deprecijacije u slučaju ekonomske krize (ERM II dopušta odstupanje od +/- 15 posto, ali to su u hrvatskim okolnostima već ekstremni rasponi). Radošević ne spominje operacije na otvorenom tržištu HNB-a,  o čemu piše Željko Rohatinski u knjizi Kriza u Hrvatskoj (stranica 57), i eventualno ‘funkcionalno tiskanje novca’ pa bi se moglo reći da je autor u kontekstu trenutne retorike ipak – mainstream.